Wir sind keine Value-Investoren – wir suchen Unternehmen mit dem besten Wachstumsprofil und entscheiden dann, wieviel wir dafür bezahlen wollen. Durch diesen Fokus auf Rendite haben US-Aktien allerdings ein Bewertungsniveau erreicht, bei dem wir Value als Anlagethema für 2013 zwangsläufig berücksichtigen müssen.
Gastkommentar: Joanna Shatney, Leiterin Large-Cap-Aktien USA
US-Unternehmen sollten ein zwischen fünf bis zehn Prozent moderates Gewinnwachstum verzeichnen. Dafür dürften sowohl der Aufschwung in einigen Schwellenmärkten als auch das stetige, wenngleich langsame Wachstum in der US-Wirtschaft sorgen. Ein „Goldilock-Szenario“ also: Eine Wirtschaft, die weder so heiß ist, dass sie Inflation verursacht, noch so kalt, dass sie eine Rezession bewirkt – eben gerade richtig. Daher sollte dies für eine positive Aktienrendite beim jetzigen Bewertungsniveau ausreichen. In einem besseren makroökonomischen Umfeld würden diese Bewertungen traditionell zweistellige Renditen hervorbringen.
Makroökonomische Sorgen rücken endlich in den Hintergrund
Die Sorge um das makroökonomische Umfeld hat die Anlegerstimmung 2012 nicht ganz so stark dominiert wie 2011. Dazu hat natürlich auch die Liquidität beigetragen. Die langfristigen Refinanzierungsgeschäfte bewirkten zu Jahresbeginn eine deutliche Erholung der globalen Aktienmärkte, und sowohl die Fed als auch die Europäische Zentralbank leiteten im September eine weitere quantitative Lockerungsrunde ein. Noch bedeutsamer für aktive Manager wie uns war, dass sich die Korrelationen zwischen den Anlageklassen und den Aktien im S&P 500 deutlich verringert haben. Investoren mit einer gezielten Titelauswahl sind dadurch im Vorteil.
2013: Das „Goldilock-Szenario“ oder ein weiteres Jahr, das Aktien zugutekommt
Wir rechnen damit, dass das erste Quartal aus Sicht der Märkte relativ schwierig verlaufen wird. Der Hurrikan Sandy, die Besorgnis um die Fiskalklippe und die Katerstimmung nach den Präsidentschaftswahlen werden die Daten zum Schlussquartal 2012 möglicherweise überschatten. Für das Gesamtjahr erwarten wir allerdings eine positive Rendite. Unser Basisszenario für 2013 sieht ein weiteres Jahr mit moderat wachsenden Unternehmensgewinnen vor. Dafür dürfte zum einen der Aufschwung in einigen Schwellenmärkten und zum anderen das langsame, stetige Wachstum in den USA sorgen. Weitere günstige Faktoren sind die Liquidität und das Doppelmandat der Fed, ein starker Unternehmenssektor und die Konsumenten, die von einer besseren Finanzlage und potenziell höheren Beschäftigungszahlen profitieren.
Im Hinblick auf die USA wird zunehmend klar, dass der Markt für Wohnimmobilien, der das Wachstum sehr lange belastet hat, unmittelbar vor einem Wendepunkt steht. Die damit verbundenen Vorteile angesichts der möglichen Multiplikatoreffekte auf die Wirtschaft werden von den Investoren unserer Meinung nach erheblich unterschätzt. Wir sind außerdem der Überzeugung, dass sich die Beschäftigungslage im Laufe des Jahres verbessern dürfte – das BIP nimmt zu, was den Erwerbstätigen der USA allerdings mit vier bis fünf Millionen weniger Stellen gelingt. Wir halten dies auf Dauer für untragbar. Natürlich behalten wir die Risiken der Fiskalklippe und das Vertrauen bei den Verbrauchern und Unternehmen weiterhin im Auge; der Aufschwung ist noch sehr fragil. Der Markt trägt diesen Bedenken jedoch Rechnung. Trotz alledem sind die Mittelzuflüsse in Aktien noch nicht gestiegen. Wir hoffen, dass sich dies 2013 ändern kann. Anleihen notieren inzwischen auf einem Niveau, dass eine positive Kapitalrendite künftig erschweren wird.
Bewertungen unterstützen langfristige Erträge
In den letzten 20 Jahren notierte der S&P 500 in der Regel mit dem 10- bis 20-Fachen der künftigen Gewinne (KGV). Der Durchschnitt liegt bei etwa 13,7. Da wir für das nächste Jahr ein Gewinnwachstum von ca. fünf bis zehn Prozent prognostizieren, sinkt das KGV auf unter 13. Historisch bedeutete dies ein zweistelliges Aufwärtspotenzial für Aktien. Auch wenn andere Industrieländer „günstiger“ bewertet sein könnten, ist der US-Markt unseres Erachtens sehr attraktiv. Die Aussicht auf ein BIP-Wachstum, das vorteilhafte Doppelmandat der Fed und die langfristigen Wachstumsfaktoren sind allesamt Pluspunkte.
Die Bewertungen sind sogar noch interessanter, wenn man Aktien mit Anleihen vergleicht. Bei Anleihen dürfte eine positive Kapitalrendite bei diesem Spread-Niveau schwieriger zu erzielen sein. Freilich könnte diese Situation noch eine zeitlang anhalten, aber für langfristige Investoren ist das Gewinnpotenzial bei Aktien unserer Ansicht nach wesentlich höher als bei Anleihen.
Entschuldungsrisiken bleiben, aber die USA sind am besten positioniert
Das größte Risiko ist der Schuldenabbau der Unternehmen. Es stimmt uns jedoch zuversichtlich, dass die USA bereits eine Reihe dieser Probleme in Angriff genommen haben. Die Unternehmen – und ganz besonders die Banken – weisen schon wieder solide Bilanzen auf und halten ihre Barerträge für Wachstumschancen und die Ausschüttung an die Aktionäre bereit. Die Unternehmensbilanzen sollten sich weiter verbessern, wenn sich die steigenden Verbraucherausgaben, die bessere Beschäftigungslage und die Erholung am Markt für Wohnimmobilien 2013 bemerkbar machen.
Was bleibt, sind die staatlichen Kürzungen, die unseres Erachtens ein Risiko darstellen. Die USA zeichnen sich in diesem Punkt durch die Aussicht auf ein langfristiges BIP-Wachstum aus – eine geringere Schuldenlast wird wahrscheinlich ebenso sehr einer wachsenden Kapitaldecke für die Regierung in Washington wie Ausgabenkürzungen zu verdanken sein. In dieser Hinsicht sind die USA für eine Haushaltssanierung besser gerüstet als andere Industrienationen, da die US-Wirtschaft noch die besten Aussichten auf ein aktives Wachstum hat. Aufgrund dieser Überzeugung bevorzugen wir für die nächsten fünf Jahre US-Aktien als Basis der meisten Anlegerportfolios.
Wachstum – eine Kernkompetenz der USA
Was die Investoren offenbar außer Acht lassen, ist der Umstand, dass die USA mehrere Wettbewerbsvorteile haben und derzeit einen langfristigen Strukturwandel vollziehen. Im Vergleich zu anderen Ländern dürfte das US-Wachstum davon profitieren. Obwohl sich viele Trends auf globaler Ebene entwickeln, sind zahlreiche der weltweit größten, bekanntesten und innovativsten Unternehmen in den USA ansässig (z. B. Apple, Google und Amazon). Dies bietet eine solide Grundlage für organisches Umsatzwachstum und erweitert die Auswahl an Anlagegelegenheiten für unsere wachstumsorientierten Strategien.
Die Wettbewerbsfähigkeit des US-Marktes hat sich entschieden gewandelt. Gründe hierfür sind der schwache US-Dollar, die steigende Arbeitsproduktivität und die Energietechnologie (mit der sich die USA unabhängiger von den internationalen Energiereserven machen können). Durch die Kostensteigerungen in den Schwellenmärkten sind die USA zudem im Vergleich günstiger geworden. Dadurch gewinnt der Industriestandort USA an Attraktivität und das langfristige Wachstumspotenzial des US-amerikanischen BIP kann optimaler ausgeschöpft werden.
Im Gegensatz zu vielen anderen Industrieländern verzeichnen die USA immer noch ein reales Bevölkerungswachstum, dass das langfristige Wirtschaftswachstum stützen und die Bewältigung einiger Herausforderungen ermöglichen sollte, darunter das Überangebot am Wohnimmobilienmarkt. Dieser Trend ergibt sich aus einer positiven Geburtenrate sowie der Immigration.
Autorin Joanna Shatney leitet den Bereich Large-Cap-Aktien USA bei der britischen Fondsgesellschaft Schroders.
Foto: Schroders
