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High Yield und Aktien entkoppeln sich weiter

Die Renditen von High Yield-Anleihen und Aktien liefen meistens in die gleiche Richtung – jedenfalls bis 2008. Seit dem Beginn der Finanzkrise vollzieht sich jedoch ein struktureller Wandel, der diese hohe Korrelation allmählich auflöst.

Kommentar von James Tomlins, Fondsmanager M&G European High Yield Bond Fund

James Tomlins, M&G Investments

So haben sich die europäischen Hochzinsanleihen- und Aktienmärkte in diesem Jahr bisher überraschend unterschiedlich entwickelt: Während die High Yield-Bonds etwas mehr als 12 % dazu gewannen, zeigten sich die Aktien deutlich im Minus – der MSCI Europe ex UK hatte bis Ende Juli 2012 1,3 Prozent und der etwas stärker konzentrierte DJ Euro Stoxx 50 sogar 8,4 % verloren.

Trotz dieser beeindruckenden Wertentwicklung hegen Anleger, die mit Hochzinsanleihen nicht vertraut sind, unter Umständen gewisse Vorbehalte. Dies ist kaum verwunderlich, wenn man bedenkt, wie negativ einige der in diesem Zusammenhang verwendeten Begriffe belegt sind – man denke nur an die „Schrottanleihen“. Die Fakten sprechen jedoch schon länger eine andere Sprache.

Absolut betrachtet haben hochverzinsliche Anleihen nämlich schon über die letzten 14 Jahre deutlich besser abgeschnitten als die führenden westlichen Aktienmärkte – und zwar vor allem in der Zeit nach der Lehman-Pleite.

Anlegerinteresse an High Yields steigt

So verzeichneten Hochzinsanleihen in den Jahren 2009 und 2010 einen starken Anstieg, während die Aktienerträge im Keller blieben. Bemerkenswert ist auch, dass diese Wertentwicklung mit niedriger Volatilität erreicht wurde.

Seit einiger Zeit schon wächst daher das Anlegerinteresse an High Yield-Anleihen stark an. Ein wichtiger Grund dafür sind die laufenden Erträge, die mit diesen Titeln erwirtschaftet werden können.

Angesichts negativer realer Renditen für Geldmarktanlagen und Staatsanleihen sehen sich „Buy and hold“-Investoren gezwungen, in riskantere Anlagen umzuschichten, um ihren Bedarf an laufenden Erträgen zu decken – das ist nicht zuletzt einer der gewünschten Effekte einer expansiven Geldpolitik.

In Anbetracht relativ hoher Bonitätsaufschläge auf risikolose Papiere wie beispielsweise Bundesanleihen – auch Credit Spreads genannt – sowie niedriger Renditen auf Staatsanleihen ist vor allem das Verhältnis zwischen Spreads und Zinsduration von Bedeutung. Mit der Zinsduration lässt sich der Einfluss einer Änderung des Zinsniveaus auf den Anleihekurs messen.

Seite zwei: Zentrale Aspekte für Anleger [1]

Aus Anlegersicht sind vor allem zwei Aspekte wichtig:

• Eine Umschichtung aus Staatsanleihen und Investment-Grade-Unternehmensanleihen in hochverzinsliche Anleihen bringt einen erheblichen Renditezuwachs mit sich.

• Dieser Renditezuwachs führt gleichzeitig dazu, dass die Anleger einen Großteil der Zinssensitivität einbüßen. Das ist ein zweischneidiges Schwert, da langlaufende Staatsanleihen hoher Bonität in einem deflationären, risikoaversen Umfeld zu den stärksten Anlageklassen gehören.

In einem veränderten Marktumfeld jedoch, in dem die Renditen auf Staatsanleihen wieder steigen, ist das relative Verlustrisiko bei einer Anlageklasse mit niedriger Zinsduration – wie zum Beispiel Hochzinsanleihen – deutlich geringer. Vielmehr werden die Erträge stärker von der Entwicklung der Credit Spreads als von den Zinssätzen bestimmt.

Investmentchancen durch relative Bewertungsunterschiede

Abgesehen von den attraktiven Bewertungen des Hochzinsmarktes als Ganzem bieten sich aber auch Investmentchancen durch relative Bewertungsunterschiede innerhalb dieses Marktes. Warum?

Noch vor fünf Jahren, im Juni 2007, war die Streuung der Bonitätsaufschläge am High Yield-Markt relativ begrenzt, wobei die Spreadkurve mit zunehmendem Kreditrisiko – also abnehmendem Rating – leicht anstieg. Das deutet auf einen relativ effizienten Markt hin, der nur eingeschränkte Möglichkeit bot, durch die Nutzung relativer Bewertungsunterschiede innerhalb des Marktes Erträge zu erzielen.

Ein ganz anderes Bild ergibt sich jedoch, wenn man den Hochzinsmarkt zum Jahresende 2011 betrachtet. Auffallend sind hier das allgemein höhere Spreadniveau, vor allem aber die breite Streuung – und zwar unabhängig vom Rating. Dadurch haben aktive Anleger und Fondsmanager, die das Kreditrisiko richtig einschätzen können, die Möglichkeit, die großen Bewertungsdifferenzen zu ihrem Vorteil zu nutzen.

Die Größenordnung der Streuung ist auch ausschlaggebend für die möglichen relativen Gewinne. Nehmen wir beispielsweise an, dass zwischen zwei Anleihen eine Spreaddifferenz von 500 Basispunkten besteht und sich diese Differenz auf null Basispunkte verringert. Dann beläuft sich bei einer Duration von fünf Jahren und unter den gleichen Bedingungen der relative Gewinn auf 25 %.

Aktuell bieten sich also einige sehr interessante Chancen für die Auswahl einzelner High Yield-Titel – vorausgesetzt, das Kreditrisiko kann unabhängig und korrekt bewertet werden. Nach wie vor reagieren Hochzinsanleihen besonders sensibel auf Konjunktur- und Marktstimmungen.

Doch Null-Zinsen, Sparzwänge, Schuldenabbau und langsames Wachstum bestimmen die heutige Realität. In diesem Umfeld, in dem Anleger positive reale Erträge anstreben, sind festverzinsliche Wertpapiere eine wichtige Quelle laufender Erträge.

Hochzinsanleihen, die als Anlageklasse mit attraktiven Risiko-Rendite-Merkmalen punkten, sollten also als weitere Anlageoption neben Aktien von Anlegern berücksichtigt werden – nicht zuletzt wegen der inzwischen geringen Korrelation, die höchst wahrscheinlich auch zukünftig weiter zurückgehen wird.

Foto: M&G Investments