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Jupiter AM: Trends im neuen Jahr

Der strukturelle Dollaranstieg bleibt auch 2015 ein großes Risiko für die Schwellenländer, China eingeschlossen. Ein stärkerer Dollar wirkt disinflationär und könnte am Ende der Federal Reserve die Arbeit abnehmen.

Gastbeitrag von Ariel Bezalel, Jupiter Asset Management

“Unsere größte Sorge gilt den möglichen Folgen des Dollaranstiegs für die Weltwirtschaft.”

Die Konjunkturentwicklung in den USA verläuft weiterhin kraftvoll. Wir haben allerdings Zweifel, ob die Weltwirtschaft auf die Dauer mit einer einzigen Wachstumslokomotive auskommt. Besorgt sind wir auch über die anscheinend unbekümmerte Haltung, mit der die Börsen angesichts der globalen Ungleichgewichte ins Jahr 2015 starten.

Geldmengenlockerung abgeschlossenes Kapitel

In den USA ist die Geldmengenlockerung ein abgeschlossenes Kapitel. Die Notenbank (Fed) muss jetzt einen Drahtseilakt vollführen und darf die Zügel in dem fragilen globalen Umfeld weder zu locker lassen noch zu sehr straffen.

Mehrere Fed-Mitglieder möchten die Geldpolitik möglichst bald normalisieren. Insofern könnte es irgendwann in diesem Jahr zu einer Zinsanhebung kommen. Wir befürchten, dass ein solcher Schritt möglicherweise verfrüht wäre.

Unsere größte Sorge gilt jedoch den möglichen Folgen des Dollaranstiegs für die Weltwirtschaft. Der Aufwärtstrend der US-Währung wird noch verstärkt durch strukturelle Veränderungen in der amerikanischen Zahlungsbilanz und die immer stärker divergierende Haltung der internationalen Notenbanken.

Dollarstärke disinflationär

Die Dollarstärke wirkt einerseits disinflationär und könnte am Ende der Federal Reserve die Arbeit – sprich die Straffung der Geldpolitik – abnehmen. Verbrauchern und Unternehmen in den USA gibt sie überwiegend Grund zur Freude.

Allerdings haben seit der Finanzkrise laut Schätzungen 5 Billionen US-Dollar, eine gewaltige Summe, als Folge der Geldpolitik der Fed den Weg in die Schwellenländer gefunden. Allein nach China sollen 2 Billionen Dollar geflossen sein.

Seite zwei: Inverse Korrelation zwischen Dollar und Rohstoffpreisen [1]Der Strom billigen Geldes hat es diesen Ländern ermöglicht, sich höher zu verschulden, statt auf Reformen zu setzen. Zugleich sind die Anleger bei der Jagd nach einer ordentlichen Rendite für ihr Geld sorgloser geworden.

Inverse Korrelation zwischen Dollar und Rohstoffpreisen

Wir befürchten, dass ein Ende dieses “Carry-Trades” die wirtschaftliche Schwäche der Schwellen- und Entwicklungsländer noch verstärken und auch China zusätzliche Probleme bereiten könnte. Möglicherweise wird das 2015 eines der großen Themen sein.

Traditionell besteht zwischen Dollar und Rohstoffpreisen eine inverse Korrelation. Während das billigere Öl für die amerikanischen Konsumenten positiv ist, stellt es zugleich eine Gefahr für die Ölschieferindustrie dar, die in den letzten Jahren erheblich zum Wachstum der US-Wirtschaft beigetragen hat. Rund 40 Prozent aller neuen Arbeitsplätze in den USA sind seit Juni 2009 allein in Texas.

Es gibt in diesem Umfeld indes auch potenzielle Gewinner. Billiges Öl ist für Indien ausgesprochen positiv, und Europa könnte es letzten Endes aus der Flaute helfen, selbst wenn strukturelle Probleme damit nicht überwunden sind.

Hürden auf dem Weg zur “quantitativen Lockerung” in Europa

Die zu geringe Nachfrage bleibt in Europa eines der Hauptprobleme. Wir glauben, dass die Europäische Zentralbank (EZB) im Kampf gegen die Deflation früher oder später zur “quantitativen Lockerung” in vollem Umfang gezwungen sein wird.

Der kritische Punkt, an dem dies erforderlich wird, dürfte jedoch weiter in der Zukunft liegen als von den Märkten derzeit angenommen. In der Zwischenzeit wird die EZB vielleicht anfangen, Unternehmensanleihen anzukaufen und auf diese Weise ihre Bilanz ausweiten. Dieses mögliche Vorgehen der Notenbank ist für uns ein wesentlicher Grund, warum wir an einem stärkeren Engagement in europäischen Unternehmensanleihen festhalten.

Erhöht die Bank of England die Zinsen?

Wir halten es für gut möglich, dass die britische Wirtschaft 2015 an Schwung verliert. Derzeit gehen immerhin rund die Hälfte der Exporte des Landes in die weiterhin schwächelnde Eurozone. Auch politische Risiken müssen bedacht werden – 2015 ist Wahljahr.

Seite drei: Umfeld für Investment-Grade-Anleihen weiterhin solide [2]Beide großen politischen Parteien schmieden Pläne für einen ausgeglichenen Haushalt. Gleichzeitig zieht die Bank of England (BoE) offenbar einen Ausstieg aus ihrer expansiven Politik in Betracht. Für den privaten Sektor könnte das ein doppelter Schlag sein, und BoE-Chef Carney wird vielleicht noch einmal darüber nachdenken müssen, ob er die Zinsen 2015 tatsächlich anheben will.

Dem Pfund könnten somit schwere Zeiten bevorstehen – für uns ein Grund, am Engagement im Dollar festzuhalten.

Was bedeutet das für die Kreditmärkte?

Aus unserer Sicht ist das fundamentale Umfeld für Investment-Grade-Anleihen weiterhin solide. Für das Hochzinssegment stellt es sich zwar weniger günstig dar, doch wir erwarten angesichts der voraussichtlich noch länger niedrigen Zinsen nur einen leichten Anstieg der Ausfallquoten.

Eine Diskrepanz besteht allerdings zwischen den USA und Europa. Nicht nur sind die Papiere in den USA einem höheren Zinsrisiko ausgesetzt als in Europa, sondern hinzu kommt, dass ca. 15-20 Prozent der amerikanischen “Junk Bonds” (Schrottanleihen) in der einen oder anderen Weise mit dem Energiesektor zusammenhängen.

Der Ölpreisrückgang hat deshalb dazu geführt, dass US-Unternehmensanleihen besonders anfällig erscheinen. Es würde uns nicht wundern, wenn die entsprechenden Fonds in diesem Jahr weitere Mittelabflüsse verzeichnen.

Wir geben wie gehabt europäischen High-Yield-Anleihen den Vorzug, da die EZB weiter für Unterstützung sorgt und die Unternehmen in Europa der Rückzahlung ihrer Schulden nach unserem Eindruck allgemein höhere Priorität beimessen.

Eine Doppelstrategie

Wir verfolgen weiter eine Doppel- oder auch “Hantel”-Strategie, indem wir als Gegengewicht zu höher rentierlichen Positionen defensivere Allokationen in australischen Staatsanleihen (mit AAA-Rating und abgesichertem Währungsrisiko) sowie im US-Dollar halten.

Wir gehören zum Lager derer, die glauben, dass nicht nur die Zinsen, sondern auch die Wachstumsraten noch längere Zeit niedrig bleiben werden. Vor diesem Hintergrund bemühen wir uns vor allem um Kapitalerhalt.

Bei Unternehmensanleihen favorisieren wir Papiere mit kürzerer Duration, deren Kündigung oder Fälligkeit kurz bevorsteht. Vorrangig besicherte Anleihen bilden weiter den Schwerpunkt. Wir bevorzugen BB-Ratings, besonders in Europa. Sie könnten Auftrieb erhalten, wenn klassische Investment-Grade-Anleger wegen der höheren Renditen zugreifen, sollte die EZB mit dem Ankauf von Unternehmensanleihen beginnen.

 Der Autor Ariel Bezalel ist Fondsmanager bei Jupiter Asset Management.

Foto: Jupiter