Extreme Geldpolitik erfordert mehr Risiko

Der wirtschaftliche Nutzen eines starken US-Dollars sowie Negativzinsen in Europa und Japan erscheinen fragwürdig. Gastkommentar von Andrew Wilson, Goldman Sachs Asset Management.

Andrew Wilson analysiert die Rentenmärkte.
Andrew Wilson analysiert die Rentenmärkte.

Gleichzeitig konzentrieren sich Anleger zunehmend auf potenzielle Risiken. Nachdem die EZB letzte Woche entschieden hat, ihre Geldpolitik unverändert fortzuführen, erwarten wir eine Waffenruhe im aktuellen Währungskrieg und einen Wandel der globalen Wirtschaftspolitik hin zu einer stärkeren Ausrichtung auf die Binnennachfrage. Für die nächsten zwölf Monate geht unser Hauptszenario von einer Fortsetzung der jüngsten Trends aus. Erstens: Moderates globales Wirtschaftswachstum. Zweitens: Extreme geldpolitische Maßnahmen zur Unterstützung der allmählichen Erholung in Europa und Japan. Drittens: Steigende Inflation in den USA sowie eine zunehmende Verschuldung in China und unvorhersehbare politische Entwicklungen.

Globales Wachstum verharrt auf niedrigem Niveau

Nach unserer Einschätzung bestehen nur geringe Aussichten auf eine deutliche Wachstumsbeschleunigung in den nächsten zölf Monaten. Mittelfristig sind wir etwas optimistischer, da die Wirtschaft nach einem enttäuschenden ersten Quartal wieder anzuziehen scheint. Weitere geldpolitische Weichenstellungen – darunter Lockerungsmaßnahmen seitens der EZB und der Bank of Japan, steuerliche Anreize in China und abgesenkte Prognosen der Zinserhöhungen durch die US-Notenbank – dürften zusätzliche Unterstützung bieten. Nachdem 2015 für die USA, Europa und Japan ein geringfügig stärkeres Jahr gewesen ist, erwarten wir für 2016 eine gewisse Abschwächung. Wir haben deswegen unsere langfristigen Prognosen für alle großen Volkswirtschaften leicht nach unten korrigiert.

Währungspolitik weiterhin im Fokus

Die Währungsabwertung war ein Schwerpunkt der Geldpolitik in Japan und der Eurozone. Inzwischen blicken die Märkte vermehrt auf die Grenzen der Geldpolitik und sorgen sich um die negativen Auswirkungen der extremen Maßnahmen. Gewinndruck im Finanzsektor, schwächeres US-Wachstum und die Volatilität der chinesischen Währung waren weder ein Rezept für eine Konjunkturerholung noch für Marktstabilität. Aus unserer Sicht deutete die letzte geldpolitische Entscheidung der EZB auf einen klaren Kurswechsel hin. Die zurückhaltende Zinsrhetorik der Fed könnte in Kombination mit den Anreizen aus Japan und Europa etwas Druck vom Dollar nehmen. Wir sehen dieses Umfeld als positiv für ein selektives Engagement in Unternehmensanleihen, Schwellenländeranleihen und anderen höher rentierenden Sektoren des Fixed-Income-Marktes.

Risiken der US-Inflation steigen

Die US-Notenbank spielt das US-Inflationsrisiko nach wie vor herunter und hat ihre Prognosen für Zinserhöhungen gesenkt. Wir sehen hierin einen bemerkenswerten Wandel im Denkprozess der Fed in der Art und Weise, wie Geldpolitik auf Veränderungen der Inflation reagieren sollte. Wir stellen fest, dass der Anstieg der Kerninflation auf einer breiten Basis stattgefunden hat und sich der Arbeitsmarkt nahe der Vollbeschäftigung befindet, Dies deutet kaum auf eine Wirtschaftsflaute hin. Wir halten das Abwärtsrisiko der Kerninflation für begrenzt und sehen das Risiko steigender Preise für Waren und Dienstleistungen. Aus Marktsicht dürfte die Entwicklung der Inflation und der finanziellen Situation in den kommenden Monaten entscheidend sein.

Chinas Festhalten an Wachstumszielen könnte langfristig zum Risiko werden

China scheint sein Wachstumsziel von 6,5 Prozent wichtiger zu sein, als Reformen einzuleiten. Kurzfristig dürfte dies die Finanzmärkte stützen, doch das liquiditätsgetriebene Wachstum der Verschuldung scheint nicht haltbar zu sein und könnte sich langfristig zum Risiko entwickeln. Die chinesischen Behörden werden mit zwei Methoden Wachstum anstreben. Erstens: Mit geld- und steuerpolitischen Anreizen, um auf Chinas schwierige finanzielle Situation zu reagieren. Zweitens: Durch Zurückfahren von Reforminitiativen, die zur Verlangsamung des Wachstums beigetragen hätten. Chinas exzessive Verschuldung birgt aus unserer Sicht vielleicht das größte Risiko für einen Schock. Hier kommen das nachlassende Wachstum und steigende Kosten für die Schuldentilgung zusammen. Je länger diese Probleme ungelöst bleiben, desto stärker dürften die Ungleichgewichte der chinesischen Wirtschaft und die Unruhe an den globalen Märkten werden.

Höhere Nachfrage nach Rendite und weniger Angst vor Ausfällen

Aus Investitionsgesichtspunkten deutet der makroökonomische Kontext auf drei große Themen hin. Die Wachstumsaussichten und die von den Zentralbanken bereitgestellte Liquidität werden weiterhin Allokationen in riskantere Sektoren des globalen Fixed-Income-Marktes begünstigen. Zurückhaltend sind wir allerdings bei EM-Volkswirtschaften, die am stärksten dem Einbruch der chinesischen Nachfrage nach Industrierohstoffen ausgesetzt sind. Die längerfristigen Unsicherheiten sprechen dafür, Risiken strategisch einzugehen. Das heißt, qualitativ hochwertige Renditen anzustreben und auf Absicherungen gegen die Risiken aus China zurückzugreifen.

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Insgesamt sehen wir in den extremen geldpolitischen Maßnahmen mittelfristig eine Unterstützung des Wachstums, doch sie erhöhen auch die Verschuldung des Systems und/oder verringern den Druck für Reformen, die ein nachhaltigeres Wachstum langfristig unterstützen könnten. Dies dürfte besonders für China, Europa und Japan gelten. Wichtige Industrieländer-Anleihen sind wenig attraktiv. Dies gilt besonders für japanische Titel, da hier die Renditen bis zu einer Laufzeit von zehn Jahren negativ sind. In den USA birgt die steigende Inflation das Risiko, dass sich die Zinsschritte schneller anpassen müssen als es die derzeitige Einpreisung vermuten lässt. Wir sehen ein gewisses Wertpotenzial in inflationsgeschützten US-Anleihen (TIPS), doch diese weisen eine höhere Korrelation zu Unternehmensanleihen auf, was wiederum ihre Diversifizierungseffekte begrenzt. Andrew Wilson ist CEO für EMEA und Co-Head des Global Fixed Income und Liquidity Management Teams bei Goldman Sachs Asset Management.

Foto: Goldman Sachs Asset Management

 

 

 

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