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“Veränderte Korrelationen fordern Multi-Asset-Fonds heraus”

Warum sind Multi-Asset-Fonds bei Anlegern so beliebt? Welche Probleme ergeben sich für Multi-Asset-Manager aus der anhaltenden Niedrigzinspolitik und wie können sie darauf reagieren? Darüber hat Cash. mit Thomas Kruse, Chief Investment Officer bei Amundi Deutschland, gesprochen.

Thomas Kruse, Chief Investment Officer bei Amundi Deutschland: “Das Zinsänderungsrisiko ist da und wir halten die Duration kurz.

Herr Kruse, Multi-Asset-Fonds sind eine Erfolgsgeschichte. Worauf führen Sie die hohen Zuflüsse zurück?

Kruse: Dieses Phänomen ist wahrscheinlich eine Folge des Niedrigzinses. Wenn wir schauen, wo die Gelder herkommen, dann sehen wir, dass der erste Impuls für eine verstärkte Anlage in Multi-Asset-Fonds durch die Ereignisse in Italien im Jahr 2013 ausgelöst wurde. Das gilt besonders für die Income-Fonds, die sich ein Ziel gesetzt haben, circa fünf Prozent jährlich auszuschütten. Staatsanleihen konnten eine höhere Ausschüttung nicht mehr leisten und so begann die Suche nach Alternativen.

In Deutschland kommt hinzu, dass auch die niedrige Verzinsung auf Sparguthaben, die Anleger veranlasst hat, nach einer Alternative zum Sparbuch [1] zu suchen. Renten sind aktuell nicht unbedingt besser verzinst und Aktien vielen Anlegern zu riskant – so kommen sie zu Multi-Asset Produkten. Wichtig ist für Anleger auch, die Art von Multi-Asset-Fonds zu betrachten, in den sie investieren wollen. Sind es Benchmark-Fonds mit einem festen Verhältnis oder flexible Fonds, die die Asset-Allokation verändern und somit zeitnah auf neue Rahmenbedingungen reagieren können?

Neben der Betrachtung der einzelnen Strategie des jeweiligen Multi-Asset-Fonds müssen die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und deren Auswirkung auf die Fondsperformance berücksichtigt werden. Gerade jetzt zum Beispiel nimmt dies an Bedeutung zu, wo die Zentralbanken durch Leitzinserhöhungen der Fed, aber auch durch ein baldiges Auslaufen des Anleihekaufprogramms seitens der EZB die Liquidität reduzieren.

Betrachten wir die vergangenen zehn Jahre, warum haben die Anleger bei den gut laufenden Aktienmärkten nicht direkt in Aktien investiert?

Kruse: Das hängt immer vom Anleger ab. Einige institutionellen Kunden können zum Beispiel wegen der hohen Risiken nicht auf reine Aktienfonds setzen, sie bräuchten sehr hohe Risikobudgets. Im Retailbereich kann man auf der einen Seite schon beobachten, dass es bei den Sparbüchern nicht unbedingt Abflüsse gibt, aber auf der anderen Seite gibt es auch weniger Zuflüsse. Ebenso bei den Staatsanleihen. Da sind auch Bankberater gefragt, die Investments mit guten Renditen und begrenzten Risiken finden, die sich auch messen lassen.

Das haben Sie bei Aktien nicht. Dort sind viele noch mit dem Phänomen 1999 bis 2003 konfrontiert, wo wir einen Anflug einer Aktienkultur hatten. Das Scheitern hat viele Spuren hinterlassen. Viele haben sich auch gerade nach der Finanzkrise 2008/2009 [2] gescheut, in Aktien zu gehen und dadurch auch viel verpasst. Wenn ich mir die Entwicklung des Dax der letzten drei Jahre anschaue, dann ist sie fast flach.

Der amerikanische Aktienmarkt läuft gut. Aber gerade zwischen Juni 2015 und 2018 war die Dax-Performance einstellig. Insofern glaube ich nicht, dass wir jetzt im Privatkundenbereich darüber nachdenken, dass wir größere Einbrüche in Aktienmärkten erleben können. Das kommt wahrscheinlich später. Bis Mitte 2017 hatten wir auch keine große Aktienübergewichtung. Auch am Markt nicht. Das hat sich erst zur Jahreswende deutlich etabliert. Eine Zeitlang ging das ja auch alles gut. Wer Rentenfonds hatte, hat aufgrund der immer niedrigeren Zinsen und auch aufgrund der Kursgewinne gut profitieren können. So ist das niedrige Zinsniveau nie wirklich offenbar geworden. Das gilt für institutionelle Kunden wie für Privatkunden. 2017 war das erste Jahr, wo das so offensichtlich wurde.

Seite zwei: Droht eine Überforderung der Assetklasse? [3]

Wie bewerten Sie die gewaltigen Zuflüsse, bereitet es Ihnen manchmal auch Sorge, dass die Anleger mehr von Multi-Asset-Fonds erwarten könnten, als diese möglicherweise imstande sind zu leisten?

Kruse: Da muss man die verschiedenen Assetklassen innerhalb eines Multi-Asset-Fonds unterscheiden und wie liquide sie sind. Wenn ich einen Fonds habe, der seine Renditen vorwiegend über Small- oder MidCaps verdient, muss man ein bisschen aufpassen. Auch im Bereich Emerging Markets [4] oder High Yield, also da, wo die Liquidität zu gering sein könnte. Das gilt auch, obwohl sie gerade lange Zeit sehr gut war. Was man aber auch sagen muss: Multi Asset – wenn wir auf einen einfachen Nenner bringen – sind Renten und Aktien. Sie hatten lange Zeit eine negative Korrelation im Bereich von minus 0,3. Durch die Zentralbankpolitik des billigen Geldes ist das aber nicht mehr der Fall. Wir sind nahe an die Null herangekommen.

Die Zentralbanken ziehen die Zinsen entweder schon leicht an oder werden es künftig tun, wie die EZB. Geringfügig steigen die Zinsen noch, aber wir haben keine negative Korrelation.  Auch wenn die Zentralbank jetzt gegensteuert, tut sie das nicht, um die Inflation zu bekämpfen oder die Wirtschaft zu bremsen, sondern nur, um ein Zeitfenster der Konjunktur für die Normalisierung der Liquiditätspolitik zu suchen. Insofern passt es auch nicht, dass man sagt, Multi Asset ist immer so ein bisschen Risiko oder geringeres Risiko gewesen, weil sich die beiden Assetklassen ausgleichen. Das muss man jetzt berücksichtigen, und deshalb muss man aktuell auch andere Maßnahmen ergreifen.

Wie sehen diese Maßnahmen aus?

Kruse: Derzeit ist man noch relativ stark in Aktien investiert und man sollte sich nicht darauf verlassen, dass man über Staatsanleihen einen natürlichen Hedge in einem Mischfonds [5] hat, sowie es vielleicht sogar noch Anfang 2012 der Fall war. Jetzt ist man als Fondsmanager gehalten, die niedrigen Volatilitätsprämien [6], zu nutzen und die Tail Risks also das Risiko starker Einbrüche der Aktienmärkte auszubremsen, zum Beispiel über Optionen, da  die Renten die Risiken nicht mehr ausgleichen können. Europäische Renten haben wir beispielsweise fast gar nicht mehr im Portfolio, weil niedrige Zinsen das nicht leisten können. In den USA sieht es dagegen ein bisschen anders aus.

Und Unternehmensanleihen und ähnliches sind keine Option?

Kruse: Doch, betrachten wir zum Beispiel den Amundi Fund II Global Multi-Asset Target Income, dann spielen Unternehmensanleihen eine Rolle. Und wenn ich einen klassischen, globalen Mischfonds anschaue, dann finden sich dort sicherlich Unternehmensanleihen aus den Developed Markets und in kleinen Teilen auch der Emerging Marktes. Aktien, Staatsanleihen sind ebenfalls vertreten, wobei die Quote Letzterer inzwischen relativ gering ist. In unserem Fonds deutlich unter 20 Prozent. Wir haben einen großen Anteil an Unternehmensanleihen, Investment Credits [7] liegen zurzeit bei über 22 Prozent, aber auch Teile in Emerging Marktes und ein Teil in High Yield. Da sind wir sogar mit knapp zehn Prozent in jeder dieser beiden Assetklassen aktuell noch stiefmütterlich unterwegs.

Diese Assetklasse ist in den letzten Jahren sehr viel stärker genutzt worden. Sicherlich auch nicht zum Nachteil der Fondsperformance – zumindest bis Ende 2017. Jetzt im Moment merkt man aber, dass die Liquidität sehr eng werden kann. Die Türkei ist aktuell ein Beispiel, bei dem zumindest die Gefahr besteht, dass die Situation auf andere Länder abfärben könnte, wodurch sich dann die Liquidität recht zügig reduziert. Entsprechend sollte man bei Investments in Emerging Markets nicht nur den jeweiligen Markt sehr genau beobachten, sondern auch die Liquidität der jeweiligen Assets im Auge behalten.

Seite  drei: Was tun, wenn Aktien und Renten nicht mehr negativ korrelieren [8]

Zunächst hieß es, wenn Aktien und Renten nicht mehr negativ korrelieren, muss man die Duration entsprechend steuern. War das eine Mär oder stimmt das?

Kruse: Das gilt immer noch. Wir haben  den Amundi Funds II Global Multi-Asset Target Income 2013 zum Beispiel benchmarkfrei aufgelegt. Also kann er auch in der Duration sehr flexibel sein. 2014, als die Zinsen deutlich gesenkt wurden, hatten wir in der Spitze eine Duration von bis zu sieben Jahren. Inzwischen sind wir bei ungefähr eineinhalb Jahren, da wir mit leicht steigenden Zinsen rechnen und deshalb bevorzugt in die USA gehen, wo wir eine relativ flache Zinsstrukturkurve haben. So können wir am kurzen Ende nahezu gleich viel verdienen wie im zehnjährigen Bereich, bei deutlich weniger Zinsänderungsrisiko.

Gleiches gilt für die Emerging Markets, wo Sie auch mit kurzen Durationen noch gute Renditen verdienen, ohne Durations- und Zinsänderungsrisiko. Alle Zentralbanken absorbieren Liquidität, die US-Notenbank ist deutlich voraus, die Europäische Zentralbank [9] hat angekündigt, zumindest das Quantitative Easing zurückzuführen [10]. Die erste Zinserhöhung wird für das zweite Halbjahr 2019 erwartet – das sehen auch wir derzeit so – was schon eine Überraschung war. Bis zu dieser Ankündigung waren wir der Meinung, dass es vielleicht eher März werden könnte. Was wir in den vergangenen Jahren gesehen haben zeigt, dass die Geldpolitik der EZB nicht sehr aggressiv ist. Zudem hinkt sie mit ihren Entscheidungen drei bis vier Jahre hinter der US-Notenbank hinterher.

Insofern glauben wir schon, dass das Zinsänderungsrisiko da ist und halten die Duration kurz. Aber auch deshalb funktioniert die negative Korrelation nicht. Normalerweise hätte sie einen wesentlich größeren Hebel gehabt, um die Volatilität von Aktien aufzufangen.

Interview: Frank O. Milewski

Foto: Florian Sonntag