- Finanznachrichten auf Cash.Online - https://www.cash-online.de -

Factor Investing: “Value ist keine Risikoprämie”

Factor Investing funktioniert zwar, aber nicht mit den Faktoren Value, Momentum und Quality. Welche Faktoren stattdessen und warum Value keine Risikoprämie ist, erklärt Alexander Raviol, Partner und CIO Alternative Solutions bei Lupus alpha im Gespräch mit Cash.-Online. Teil 13 (2/2) der Cash.-Online-Reihe zum Thema Factor Investing

Bei Factor-Investing Strategien gibt es immer wieder Faktoren, die langfristig keine Überrenditen bringen. Warum?

Raviol: Das ist möglich, weil – das ist jetzt meine persönliche Meinung, und die ist durchaus kritisch – das Vertrauen in Mathematik zu groß ist. Man sucht nach einem Faktor, bei dem das Muster stimmt und auch die Marketinggeschichte nachvollziehbar ist. Das geht zumindest eine Zeit lang gut und man findet auch Kunden dafür. Nur ist das bei vielen Faktoren leider ökonomischer Unsinn, so wie bei unserem Isin-Faktor [1] (siehe erster Teil [1] dieses Interviews). Es gibt aber noch einen weiteren Grund, warum Factor Investing jetzt boomt: Daten sind einfach und günstig verfügbar. Zudem können Sie Faktoren mit einem einfachen Rechner finden, es gibt unzählige Kennzahlen und die mathematischen Methoden sind auch nicht besonders kompliziert.

Das heißt, der Fehler ist, dass man erst die Muster sucht, bevor man sich die wirtschaftliche Begründung überlegt?

Raviol: Genau, man findet so viele Muster, dass man zum Teil auch eine plausible Begründung findet, aber erst hinterher. Ich will nicht sagen, dass alle Factor-Investing-Strategien auf absichtlichen Fehlinformation basieren, unsere kritische Sichtweise ist aber: Man kann den Markt nicht so einfach mit Mathematik schlagen. Wenn man das tun will, dann braucht man sehr, sehr viel Mathematik, Rechnerkapazitäten und noch mehr geniale Mathematiker.

Worauf können Anleger achten? Es gibt ja auch Factor-Investing- Strategien, die langfristig funktionieren.

Raviol: Man sollte umgekehrt vorgehen. Erst sucht man die ökonomische Begründung und dann schaut man in den Daten, ob sich diese Annahme in Form einer Überrendite finden lässt. Wir suchen dazu nach Risikoprämien, im Sinne von Faktoren, mit denen wir anderen Marktteilnehmern Risiko abnehmen und dafür entschädigt werden. Aktien sind ein klassisches Beispiel für eine Risikoprämie. Jeder, der eine Aktie kauft, übernimmt ein unternehmerisches Risiko und wird dafür langfristig mit einer Überrendite entschädigt. Das ist die klassische Funktion des Kapitalmarkts. Die Frage ist, ob es daneben weitere Risikoprämien oder auch Faktoren gibt, die man systematisch nutzen kann und die wir als Faktor mit unserer strengen Herangehensweise akzeptieren. Wir glauben, es gibt in der Aktienwelt drei davon, aber eben auch nur drei, die wir identifizieren können und für die man in den Daten ein Indiz sehen kann.

Seite zwei: Welche Faktoren funktionieren? [2]

Welche Faktoren sind das?

Raviol: Das eine ist die Small-Cap-Prämie, auch „Size“ genannt. Wer systematisch in kleine Aktien investiert oder kleine Aktien übergewichtet wird langfristig dafür entschädigt. Das liegt daran, dass der Small-Cap-Anleger mehr unternehmerisches Risiko trägt, das ist eine ganz einfache ökonomische Argumentation. Ein kleines Unternehmen ist typischerweise fokussiert in seinem Produktspektrum, hat vielleicht auch eine kürzere Historie und eine andere Finanzierungssituation als ein großes Unternehmen. Dadurch ist das unternehmerische Risiko im Schnitt höher als bei Unternehmen im Large-Cap-Bereich. Das ist plausibel. Ein höheres unternehmerisches Risiko zahlt sich für den Anleger in einer höheren Rendite aus. Das sieht man auch in den Daten, langfristig performen Small Caps besser als Large Caps.

Welches ist der zweite Faktor?

Raviol: Die zweite Prämie nennen wir Leverage- oder Low-Beta- Prämie, sie ist ebenfalls eine klassische Risikoprämie. Dort geht es um Beta, die Sensitivität zum Markt. Die Gewinnchance des Anlegers ist bei einer High-Beta-Aktie im Vergleich zum eingesetzten Kapital prinzipiell größer als bei einer Low-Beta-Aktie. Sie brauchen weniger Kapital, um einen bestimmten Gewinn zu machen. Steigt der Index beispielsweise um ein Prozent, so steigt eine Beta-2-Aktie um zwei Prozent. Je höher das Beta ist, desto attraktiver, denn Sie können mit wenig Geld viel Gewinn erzielen. Diese Aktien sind daher begehrt. Daher sind sie aber auch teurer als Low-Beta-Aktien, weswegen sie im Schnitt im Vergleich zum Index eine niedrigere Rendite haben. Umgekehrt ist es bei der Low-Beta-Aktie, dort müssen Sie mehr Geld investieren, um einen bestimmten Betrag zu erzielen. Steigt der Index um ein Prozent nach oben, steigt eine Low-Beta-Aktie mit einem Beta von 0,5 nur um ein halbes Prozent. Low Beta ist in dieser Betrachtung zunächst unangenehm für den Aktienkäufer, weil man mehr Geld riskieren muss, um die gleiche Rendite wie der High-Beta- Investor zu erhalten. Der Hebeleffekt der Aktie ist also kleiner. Daher kommt der Begriff Leverage-Prämie. Für die Übernahme dieses Risikos bei Low-Beta-Aktien wollen Anleger langfristig entschädigt werden, in Form einer Prämie. Das lässt sich auch beobachten: Low-Beta-Aktien entwickeln sich über längere Zeit nicht nur risikoadjustiert, sondern sogar absolut besser als der Index, während High-Beta-Aktien langfristig schlechter abschneiden.

Seite drei: Value ist keine Risikoprämie [3]

Und welche andere Risikoprämie außer Size und Low Beta gibt es noch?

Raviol: Volatilität. Denn Volatilität ist nicht nur ein Risiko, sondern auch eine Renditequelle. Dabei geht es um die Differenz, welche Schwankung der Markt erwartet und wie hoch am Ende tatsächlich die Volatilität ist. Langfristig liegt die erwartete Volatilität bei Aktien etwa vier Prozentpunkte über der realisierten Volatilität. Der Markt schätzt also die künftige Marktschwankung systematisch zu hoch ein. Gegen die Schwankung in der Zukunft wollen sich Anleger absichern. Dafür sind sie auch bereit eine Prämie zu zahlen; vergleichbar mit einer Versicherung gegen künftige Schäden. Ähnlich wie ein Versicherungsunternehmen übernehmen wir als Portfolio-Manager dieses Risiko für den Anleger und erhalten im Austausch eine Prämie; die Volatilitäts- Risikoprämie.

Wie bewerten sie die anderen klassischen Faktoren wie beispielsweise Value?

Raviol: In vielen Aktien stecken natürlich mehr oder weniger auch Size und Leverage drin, aber bei dem Faktor Value sind wir kontrovers zur Industrie. Value ist für sich genommen keine Risikoprämie. Bei der Anwendung des Value-Filters hat man nur über viele Jahrzehnte, zufällig und unabsichtlich Low-Beta-Aktien gefunden, als man zum Beispiel Aktien nach dem Price-to-Book- Verhältnis gefiltert hat. Unternehmen, die ein attraktives Price-to-Book-Verhältnis haben, sind typischerweise langweilige Unternehmen, die ein niedriges Beta haben. Das hat sich interessanterweise vor ein paar Jahren gedreht. Viele Value-Portfolios bestehen nun eher aus High Beta-Aktien, und seitdem funktioniert Value auch nicht mehr richtig. Wenn ich frage, wie die Risikoprämie für Value funktioniert, bekomme ich keine plausiblen Erklärungen. Warum sollte ein Unternehmen, das ein attraktives Price-to-Book-Verhältnis hat, nachhaltig bessere Renditen liefern? Diese eine Kennzahl liefert für sich genommen keine ökonomische Begründung. Das Gleiche gilt für Momentum, Quality und andere wenig spezifische Faktoren. Dennoch können diese eine Zeitlang erfolgreich sein, denn wenn ein Faktor zeitweise funktioniert, warum auch immer, fließt erst einmal viel Geld in diese Produkte. Dadurch werden die Aktienpreise genau dieser Unternehmen hochgetrieben. Das ist ein sich selbst verstärkender Effekt, der nur langsam wieder korrigiert wird.

Interview: Katharina Lamster

Foto: Lupus alpha

Dieser Beitrag ist Teil einer Reihe zum Thema Factor Investing, hier kommen Sie zu den schon veröffentlichten Beiträgen:

Factor Investing: Das müssen Investoren beachten [4]

Mehr Rendite mit weniger Volatilität [5]

Warum langweilige Aktien die Rendite steigern [6]

Value ist immer auch Growth [7]

Momentum: Haben Sie starke Nerven? [8]

Stabilität im Anleihen-Portfolio durch Qualitätsfaktoren [9]

Warum Sie auf Small Caps setzen sollten [10]

So funktionieren Carry-Strategien [11]

Smart-Beta-ETFs: Aktiv oder Passiv [12]

Warum werden Smart-Beta-ETFs immer beliebter? [13]

So funktionieren Enhanced-Indexing-Strategien [14]

So funktioniert Factor Investing bei Anleihen [15]

Warum sich Factor Investing und Multi Asset ergänzen  [16]

Factor Investing: Zu viel Marketing-Wunschdenken [1](Erster Teil dieses Interviews)