15. April 2020, 00:44
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Das Anti-Krisen-Paket der Euro-Zone: Nicht wirklich ausreichend

In der Euro-Zone wird die Wirtschaft dieses Jahr um fast zehn Prozent schrumpfen, Arbeitslosigkeit und Haushaltsdefizite werden steigen. Deshalb war eine umfassende, klare und gut koordinierte Antwort aus den europäischen Ministerien zugesichert worden. Die am vergangenen Wochenende von den Finanzministern angekündigten neuen Maßnahmen enttäuschen jedoch abermals. Eine Bestandsaufnahme von Nicola Mai, Pimco, Portfolio-Manager und  Leiter des Euro-Staatsanleihen-Research.

EuropaGeld750 in Das Anti-Krisen-Paket der Euro-Zone: Nicht wirklich ausreichend

Blickt man nur auf die reinen Zahlen, dann klingt das 540 Milliarden Euro schwere Paket, das die Finanzminister am vergangenen Wochenende angekündigt haben, durchaus beeindruckend. Aber die Details legen nahe, dass es unzureichend ist und die Last des Krisenmanagements in den Händen der nationalen Regierungen und der Europäischen Zentralbank (EZB) belässt. Die EZB hat zwar die Feuerkraft, um die Region für einige Zeit zu stabilisieren – aber angesichts der fehlenden politischen Koordination heißt das, dass die Eurozone fragil bleiben wird.

Unsere Prognosen gehen davon aus, dass das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Eurozone 2020 um beinahe zehn Prozent schrumpfen wird. Die Arbeitslosenquote dürfte um beinahe vier Prozent steigen. Und die Haushaltsdefizite werden sich ebenfalls deutlich aufblähen und in den meisten Ländern die Marke von zehn Prozent des BIP überschreiten. Obschon wir eine kurze Rezession erwarten, die vielleicht bis Mitte nächsten Jahres dauern dürfte, wird der Schaden profund sein: Die wirtschaftliche Wertschöpfung wird eventuell nicht vor 2022 auf das Vorkrisenniveau zurückkehren. Und die Krise wird die öffentlichen Bilanzen verwundbar machen, was die Wichtigkeit einer koordinierten Antwort nur noch unterstreicht.

Das Paket der Euro-Finanzminister beinhaltet folgende Punkte:

  • 240 Milliarden Euro an nur wenige Bedingungen geknüpfter Darlehen aus dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) an die Mitgliedsländer für Ausgaben im Gesundheitswesen
  • 100 Milliarden Euro günstiger Kredite von der Europäischen Kommission – gedacht für Staaten, damit diese die Folgen von Arbeitslosigkeit abfedern können
  • Eine Aufstockung des Garantie-Fonds der Europäischen Investitionsbank (EIB) um 25 Milliarden Euro. Dieses Geld könnte, wenn es für Fremdkredite genutzt wird, 200 Milliarden Euro bereitstellen, um Unternehmen zu finanzieren

Dieses Paket kann aus den folgenden Gründen nicht überzeugen:

Unzureichender Umfang: Die Maßnahmen nehmen sich klein aus im Vergleich zum Ausmaß der Krise. Mit Hilfe der ESM-Fazilitäten können Staaten bis zu zwei Prozent ihres jeweiligen BIP ausleihen, was nicht gerade ein besonders hoher Betrag ist. Die 25 Milliarden Euro an Garantien (von der EIB), die genutzt werden könnten, um 200 Milliarden Euro an Firmenkrediten abzusichern, verblassen vor dem Hintergrund, dass die nationalen Regierungen schon nahezu zwei Billionen Euro locker gemacht haben. Und auch die 100 Milliarden Euro (weniger als ein Prozent des BIP der Eurozone), die für die Bekämpfung der Folgen der Arbeitslosigkeit gedacht sind, fallen winzig aus, wenn man berücksichtigt, wie viel Geld diese Aufgabe tatsächlich erfordern wird.

Neue Schulden: Die Nutzung von Krediten wird die nationalen Haushaltsdefizite nicht reduzieren können. Sowohl die Fazilitäten aus dem ESM als auch jene von der Europäischen Kommission sind Finanzierungs-Werkzeuge, aber keine Transferzahlungen. Folglich werden sie die Defizite und Schuldenquoten der Staaten weiter steigen lassen.

Mögliche Stigmatisierung: Die Nutzung der ESM-Programme, obgleich mit nur wenigen Bedingungen verknüpft, stellt ein potenzielles Stigma für jene Staaten dar, die sie zu nutzen gedenken oder nutzen müssen – solange nicht alle Staaten gleichzeitig davon Gebrauch machen, kann man sich das also schenken. Eine Anfrage nach ESM-Unterstützung kann zwar zur Aktivierung der EZB-Aufkäufe unter dem „Outright Monetary Transactions Programme“ (OMT) der Zentralbank führen. Die an Vorbehalte geknüpfte Natur dieser Unterstützung und der ihm anhaftende Mangel an Flexibilität legen jedoch nahe, dass die EZB besser damit fahren würde, sich an jene Programme zu halten, die sie erst kürzlich aufgesetzt hat (mehr dazu weiter unten).

Das Fehlen einer Gemeinschaftshaftung: Die Minister betonten zwar, dass die Diskussionen über einen gemeinsamen Wiederaufbau-Fonds für Investitionen weitergingen. Aber sie räumten auch ein, dass die Frage, wie dieser finanziert werden soll, ein entscheidender Knackpunkt ist. Eine Option, die in Erwägung gezogen wird, ist die erstmalige Ausgabe von Europa-weiten Anleihen. Das wäre ein komplexer Schritt, weil es in der Eurozone 19 verschiedene fiskalische Autoritäten gibt. Die Opposition aus Nordeuropa dagegen bleibt stark, so dass die Ausgabe solcher Anleihen alles andere als kurz bevor steht.

Eine de-facto-Vergemeinschaftung funktioniert, ist aber unvollständig

Diese nicht überzeugende pan-europäische Antwort spielt den Ball zurück zu den nationalen Regierungen und zur EZB, um die Krise zu meistern. Die EZB hatte ja vor kurzem ein 750 Milliarden schweres „Pandemic Emergency Purchase Programme“ (PEPP) aufgelegt, als Zugabe zu den 120 Milliarden Euro an Asset-Käufen, auf die sie sich bereits davor festgelegt hatte. Das heißt, dass die Zentralbank weiterhin Zeit für die Nationalstaaten kauft: In der Praxis bedeutet der Schritt der EZB jedoch de facto, wenngleich nicht de jure (oder offiziell sanktioniert) eine Vergemeinschaftung von staatlichen Risiken. Diese Strategie mag momentan wirksam sein, aber wir sehen mindestens drei Probleme, die dieses Vorgehen aufwirft:

Die an Bedingungen geknüpfte Verpflichtung der EZB: Die makroökonomischen Verwerfungen, die wir erwarten, bedeuten, dass die EZB ihren Einsatz zur Stabilisierung der Region zu gegebener Zeit wahrscheinlich erneuern muss. Da es keine weniger an Bedingungen geknüpfte Strategie zur Kontrolle der Renditen von Staatsanleihen gibt, werden sich die Märkte und ihre Teilnehmer darüber Gedanken machen, wie die Zentralbank wohl ihre Rolle als „Kreditgeber letzter Instanz“ ausfüllen will und welche Schritte die EZB als nächste gehen wird.

Die unvollständige Krisen-Antwort der Staaten: Das Fehlen einer wirklich bedingungslosen Verpflichtung wird die Regierungen in der schwächeren Peripherie der Eurozone daran zweifeln lassen, wie nachhaltig und konsistent die Unterstützung sein wird, die sie erhalten. Das Ergebnis könnte ein nur sub-optimales Maß an Unterstützung bei der fiskalischen Krisenbewältigung sein, was wiederum eine Verschlechterung der makroökonomischen Situation (in diesen Ländern) nach sich zöge, die durchaus vermeidbar gewesen wäre, oder zumindest nicht so stark hätte ausfallen müssen.

Vermehrter Euro-Skeptizismus: Das Fehlen einer überzeugenden fiskalischen Antwort auf Euro-Ebene auf eine gemeinsame und exogene Krise könnte die Bevölkerung in den schwächeren Ländern verstärkt gegen die Europäische Union aufbringen. Der jüngste Anstieg euro-skeptischer Stimmungen in Italien und Spanien untermauert diese Vermutung bereits.

Ausblick und Auswirkungen auf Investments

Die Geschichte legt nahe, dass Krisen die Kreativität und die Innovationsbereitschaft der politischen Entscheidungsfindung innerhalb der Eurozone durchaus fördern können. Gemeinsam emittierte Anleihen könnten hierfür ein Beispiel sein. Wenn man sich jedoch vor Augen hält, in welchem Ton und mit viel Schärfe da bei den jüngsten Treffen diskutiert wurde, dann sehen wir nicht, dass ein solcher Durchbruch schon kurz bevorsteht. Wir gehen eher davon aus, dass das Gefühl von Lagerbildung und Zerbrechlichkeit innerhalb der Eurozone noch für weitere Zeit bestehen bleiben wird.

Wie gesagt, rechnen wir ja damit, dass die EZB das Notwendige tun wird, um das System fürs Erste zu stabilisieren. Wir beobachten die Spreads (Zinsunterschiede) bei Staatsanleihen aus der Peripherie des Euroraums genau und sehen hier auf dem gegenwärtigen Niveau einige Chancen. Allerdings: Um darauf zu vertrauen müssten von offizieller Seite aus der Eurozone noch überzeugendere Wortmeldungen kommen. Allein: So weit sind wir noch nicht.

 

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