Blindpool-Verbot: Bisweilen zweifelhaft

Foto: Theo Rosenfeld
Ferdinand Unzicker

Die BaFin ist bemüht, das Blindpool-Verbot, das sich seit 2021 aus dem Vermögensanlagengesetz ergibt, möglichst effizient durchzusetzen. Allerdings sind die Festlegungen im Merkblatt insgesamt sehr weitreichend. Gastbeitrag von Rechtsanwalt Dr. Ferdinand Unzicker

Nach nur weniger als einem Jahr hat die BaFin ihre Verwaltungspraxis zu Blindpools überarbeitet. In größerem Umfang wurde das Vermögensanlagengesetz (VermAnlG) zuletzt zum 17. August 2021 geändert. Damals wurden unter anderem einige neue Produktregelungen eingeführt. Für den Vertrieb von Vermögensanlagen gilt seither die Pflicht zur Einschaltung eines Anlageberaters oder Anlagevermittlers. Damit soll sichergestellt werden, dass ein externer Dritter neben dem Anbieter bzw. Emittenten Aufklärungs- und Explorationspflichten gegenüber dem Anleger gewährleistet. Bislang galt die Vermittlerpflicht nur für Schwarmfinanzierungen gemäß Paragraf 2a VermAnlG. Nach Maßgabe des Paragrafen 5c VermAnlG ist eine Mittelverwendungskontrolle vorzusehen. Zentrale Neuregelung war allerdings die Einführung eines weitreichenden Blindpool-Verbots gemäß Paragraf 5b Absatz 2 VermAnlG. Die BaFin hatte ihre dazugehörige Verwaltungspraxis mit der Einführung der neuen Regelungen in einem „Merkblatt zum Verbot von Blind-Pool-Konstruktionen im Vermögensanlagengesetz“ veröffentlicht. Etwas überraschend wurde diese Verwaltungspraxis nach einer Konsultation im März 2022 zum 30. Juni 2022 schon wieder überarbeitet.

1. Verbot von (reinen) Blindpools

Generell unzulässig sind gemäß Paragraf 5b Absatz 2 VermAnlG ausweislich der Gesetzesbegründung (reine) Blindpool-Konstruktionen, bei denen zum Zeitpunkt der Aufstellung des Verkaufsprospekts bzw. des VIB (Vermögensanlagen-Informationsblatt) weder das Anlageobjekt noch die Branche, in die investiert werden soll, feststehen. Nicht betroffen sind etwa öffentliche Angebote von Genossenschaften und solche, die unter den Ausnahmetatbestand des Paragrafen 2 Absatz 1 Nr. 3 VermAnlG fallen (Emissionsvolumen weniger als 100.000 Euro in zwölf Monaten, Mindestzeichnungssumme 200.000 Euro und Angebot von maximal 20 Anteilen).

2. Semi-Blindpools

Nur eingeschränkt zulässig sind sogenannte Semi-Blindpools, bei denen lediglich die Branche feststeht, in die investiert werden soll. Erforderlich ist, dass das Anlageobjekt einen nachweisbaren Realisierungsgrad erreicht hat. Die Zulässigkeit des Semi-Blindpools hängt also davon ab, dass das Anlageobjekt einen bestimmten Realisierungsgrad erreicht hat, der für die „konkrete Bestimmtheit“ des Anlageobjekts gemäß Paragraf 5b Absatz 2 VermAnlG maßgeblich sein soll. An dieser Verwaltungspraxis hält die BaFin unverändert fest. Weiterhin zulässig ist die Anlage einer Liquiditätsreserve, die auf den Betrag von fünf Prozent der Nettoeinnahmen aus dem öffentlichen Angebot begrenzt sein muss.

3. Anlageobjekt

a) Erweiterte Definition

In dem überarbeiteten Merkblatt ist der Begriff des Anlageobjekts an versteckter Stelle erheblich erweitert worden. Nach Paragraf 13 Absatz 3 Nr. 3 VermAnlG, Paragraf 9 Absatz 2 Nr. 1 VermVerkProspV (Vermögensanlagen-Verkaufsprospektverordnung) handelt es sich bei den Anlageobjekten um die Gegenstände, zu deren voller oder teilweiser Finanzierung die von den Erwerbern der Vermögensanlagen aufzubringenden Mittel bestimmt sind. Demgegenüber sieht das überarbeitete Merkblatt vor, dass auch diejenigen Gegenstände als Anlageobjekte gelten, aus denen der Emittent Zins und Rückzahlung an den Anleger erwirtschaftet. Dies stellt eine merkliche Ausweitung des Begriffs dar. Entgegen dem Wortlaut der Paragrafen 13 Absatz 3 Nr. 3 VermAnlG, 9 Absatz 2 Nr. 1 VermVerkProspV sind somit auch Gesellschaften als Anlageobjekt auszuweisen, in die zwar kein Anlegerkapital fließt, aus denen aber Erträge für Zins- und Rückzahlung erwirtschaftet werden sollen.

b) Mehrebenenstruktur

Sieht das Investitionskonzept eine Mehrebenenstruktur vor, etwa eine Weiterleitung der Anlegergelder in eine Projektgesellschaft und von dort in eine Anlage (etwa Immobilie, Energieerzeugungsanlage), so sind sowohl die Projektgesellschaften als auch die jeweilige Anlage als Anlageobjekte anzusehen und dementsprechend im Verkaufsprospekt bzw. VIB darzustellen. In diesem Punkt ändert sich die Verwaltungspraxis nicht.

c) Einzelfälle

Wie bisher sind im Merkblatt für eine Vielzahl von einzelnen Kategorien Mindestangaben definiert, die im Verkaufsprospekt oder im VIB auszuweisen sind. Zugleich sind diese Angaben auch für den nachweisbaren Realisierungsgrad erforderlich. Hierin liegt die immense praktische Bedeutung des Merkblatts. Ist der Anbieter nicht in der Lage, für die betreffende Branche die geforderten Mindestangaben zu erfüllen, so liegt grundsätzlich mangels nachweisbarem Realisierungsgrad kein zulässiger Semi-Blindpool vor. Bisher enthielt das Merkblatt zu insgesamt sechs Kategorien entsprechende Detailvorgaben. Hinzu kommt nun die generelle Anforderung, dass anzugeben ist, woraus konkret Zins und Rückzahlung erwirtschaftet werden (etwa durch Verkauf, Vermietung oder Verpachtung der Immobilie bzw. des Grundstücks). Bei Mischinvestments ist eine genaue prozentuale oder betragsmäßige Verteilung der Nettoemissionserlöse anzugeben.

Bei Investitionen in Anlagen zur Erzeugung erneuerbarer Energien ist nunmehr klargestellt, dass auch Emissionsmodelle bei noch unbekannten konkreten Standorten zulässig sind. Allerdings ist anlagenbezogenen stets die Erzeugungsart (Wind, Sonne, Wasser etc.), Art, Typ, Hersteller und Leistung der Anlage sowie eine Angabe dazu erforderlich, ob die erforderlichen Netzanbindungsvoraussetzungen vorliegen. Erstmals hat die BaFin ihre Verwaltungspraxis auch in dem praxisrelevanten Bereich der Projektierung von Anlagen zur Erzeugung erneuerbarer Energien verschriftlicht.

Daneben sind im Merkblatt erstmals neue Kategorien von Anlageobjekten erfasst, zu denen bislang keine explizite Verwaltungspraxis vorlag. Ergänzend zur Projektierung und dem Betrieb von Anlagen zur Erzeugung erneuerbarer Energien erstreckt sich das Merkblatt nunmehr auch auf den Ausbau des Geschäftsbetriebs der Erneuerung von Leitungen und Netzen. Dies betrifft insbesondere Stadtwerke als Emittenten von Vermögensanlagen. Neu aufgenommen wurde auch der Handel mit Mobilien (einschließlich E-Ladestationen). Weitere Konkretisierungen zum Begriff des Anlageobjekts und zum notwendigen Realisierungsgrad sieht das Merkblatt bei Emissionen vor, mit denen der Emittent eigene Forschungs- und Entwicklungsziele finanziert. Schließlich äußerst sich das Merkblatt zum notwendigen Realisierungsgrad beim Kauf von Unternehmen bzw. Unternehmensbeteiligungen, sofern derartige Emissionsmodelle nicht ohnehin ein Investmentvermögen gemäß Paragraf 1 Absatz 1 KAGB darstellen. Ferner sind im Merkblatt noch Mindestangaben zum nachweisbaren Realisierungsgrad in den Kategorien Restaurants/Gastronomie sowie bei der Entwicklung und dem Vertrieb von immateriellen Gütern (Software, Apps, Angebot von Dienstleistungen) aufgenommen worden.

d) Investition in den eigenen Geschäftszweck

Eine restriktivere Verwaltungspraxis gilt nunmehr bei Investitionen in den eigenen Geschäftszweck des Emittenten. Hier sah die BaFin wegen des Umgehungspotenzials offenbar Handlungsbedarf. Ein Emittent könnte die strengen Anforderungen zum Realisierungsgrad des Anlageobjekts dadurch zu „umgehen“ versuchen, indem vorgetragen wird, dass zwar kein Anlageobjekt konkret feststehe, die Emission aber ausschließlich dem satzungsmäßigen Unternehmensgegenstand (etwa Projektierung, Erwerb, Betrieb und Veräußerung von Immobilien) dient. In diesem Spannungsfeld regelt das Merkblatt nun, dass Investitionen in den eigenen Geschäftszweck nur noch in den Bereichen Personal, Marketing/Vertrieb, Erwerb von Büromaterial und IT-Infrastruktur anerkannt werden. Außerdem müssen aus diesen Investitionen zugleich Zins und Rückzahlung für die Anleger erwirtschaftet werden, wodurch Emissionen für den eigenen Geschäftszweck de facto keinen praktischen Anwendungsbereich mehr haben dürften. Die BaFin rechtfertigt dies mit dem Erfordernis, Umgehungstatbestände zu vermeiden.

4. Zusammenfassung

Es bleibt festzuhalten, dass die BaFin bemüht ist, das Blindpool-Verbot gemäß 5b Absatz 2 VermAnlG möglichst effizient durchzusetzen. Die schnelle Überarbeitung des Merkblatts zeigt, dass auf Umgehungstatbestände, so denn aus Sicht der Behörde welche vorliegen, zügig reagiert werden soll. Versäumnisse im Bereich des Anlegerschutzes möchte man sich offensichtlich nicht vorhalten lassen. Allerdings sind die Festlegungen im Merkblatt insgesamt sehr weitreichend. Emissionsmodelle, die nach dem Merkblatt nicht ausreichend realisiert sind, werden als Verstoß gegen Paragraf 5b Absatz 2 VermAnlG und somit als unzulässig angesehen. Ob die BaFin sich hier noch in jedem Einzelfall im Bereich der zulässigen Normkonkretisierung bewegt, mag bisweilen zweifelhaft erscheinen.

Autor Ferdinand Unzicker ist Fachanwalt für Bank- und Kapitalmarktrecht in der Kanzlei Ammersbach Unzicker, München (www.au-legal.de)

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