Im Januar forderte die Trump-Regierung Rüstungsunternehmen auf, Dividendenzahlungen auszusetzen und stattdessen verstärkt in Forschung und Entwicklung zu investieren. Es ist nicht das erste Mal, dass sich Washington in die Dividendenpolitik von Unternehmen einmischt – man denke etwa an die Beschränkungen für Banken, insbesondere im Nachgang der Finanzkrise von 2008. Unabhängig vom konkreten Anlass erscheint dies jedoch als geeigneter Zeitpunkt, die grundlegende Frage zu stellen, welchem Zweck Dividenden überhaupt erfüllen.
Im Verlauf der Wirtschaftsgeschichte – von der Niederländischen Ostindien-Kompanie im Jahr 1602 über das amerikanische Industriezeitalter bis in die 1980er Jahre – beruhte die Beziehung zwischen einem Unternehmen und seinen Anteilseignern auf einem einfachen Grundsatz: Erfolgreiche Unternehmen beteiligten ihre Aktionäre am erwirtschafteten Gewinn. Dies bedeutete jedoch keineswegs, dass stets Dividenden ausgeschüttet wurden. In der Praxis können sich etwa Start-ups, Unternehmen in Umstrukturierungsphasen oder insolvente Unternehmen in der Regel keine Dividendenzahlungen leisten.
Dividenden und Volatilität
Eine verpflichtende Aussetzung von Dividendenzahlungen würde das Investieren an der Börse von einer zwar abgeschwächten, aber dennoch etablierten Form der Unternehmensbeteiligung in etwas grundlegend anderes verwandeln. Anleger wären damit ausschließlich auf Kursgewinne – oder Kursverluste – angewiesen. Auch wenn sich dieser Ansatz in den vergangenen vier Jahrzehnten faktisch zum vorherrschenden Modell am US-Aktienmarkt entwickelt hat, stellt er dennoch eine ungewöhnliche Form der Unternehmensinvestition dar. Ohne laufende oder erwartete Dividenden wird die Rendite des Anlegers zu einem reinen Marktergebnis, das durch andere Marktteilnehmer bestimmt wird, und nicht zu einem Geschäftsergebnis, das die operative Leistung des Unternehmens widerspiegelt.
Der Eigentümer einer Mietimmobilie prüft nicht täglich zwischen 9:30 und 16:00 Uhr auf Plattformen den aktuellen Marktwert seines Gebäudes. Maßgeblich sind vielmehr die laufenden Mieteinnahmen. Zwar spielt der Marktpreis beim Kauf und beim späteren Verkauf eine Rolle, doch in der Zwischenzeit wird der Erfolg der Investition durch den ausschüttungsfähigen Cashflow nach Abzug der laufenden Kosten bestimmt.
Ähnlich verhält es sich bei dividendenorientierten Anlegern, für die eine gewisse Volatilität der Aktienkurse aufgrund der laufenden Dividendenerträge akzeptabel ist. Entfallen Dividendenzahlungen, gewinnt die Kursvolatilität allein an Bedeutung. Ein Rückgang von 20 Prozent stellt einen realen Vermögensverlust dar, der erst durch einen anschließenden Anstieg von 25 Prozent ausgeglichen werden kann – ein Anstieg, der vollständig von der Entwicklung der Marktstimmung abhängt. Die Standardabweichung der Renditen, eine etablierte Kennzahl zur Messung von Risiko, die für Dividendeninvestoren bisher nur eine untergeordnete Rolle spielte, wird damit zu einem zentralen Kriterium der Anlageentscheidung.
Darüber hinaus erfordert ein dividendenzahlendes System von erfolgreichen Unternehmen ein hohes Maß an Disziplin: Sie müssen ausreichend Liquidität erwirtschaften, um ihre Dividendenverpflichtungen erfüllen und gleichzeitig notwendige Investitionen finanzieren zu können. Diese Notwendigkeit erzeugt eine konstruktive Spannung, die dazu beiträgt, die zentralen Agency-Kosten bei Investitionen in moderne Großunternehmen zu begrenzen. Das Management kann weder unbegrenzt Bargeld anhäufen noch dieses für Akquisitionen zur bloßen Vergrößerung des Unternehmensvermögens verwenden. In einem Umfeld ohne Dividenden entfällt diese Disziplin: Das Management hat die Möglichkeit, erhebliche liquide Mittel zu halten und frei darüber zu verfügen.
Entwicklung bis zum heutigen Stand
Wir befinden uns bereits weitgehend auf diesem Weg, auch ohne ein formelles Dividendenverbot. Der S&P 500 erzielt derzeit eine Rendite von weniger als 1,2 Prozent. Die Ursache liegt in dem vier Jahrzehnte andauernden Rückgang der Zinssätze von 1982 bis 2020. Mit sinkenden Zinsen sank auch die Cash-Hürde, die Aktien überwinden mussten. Anleger gewöhnten sich zunächst an niedrigere, dann an minimale und schließlich an nahezu keine Renditen. In einer Umgebung dauerhaft fallender Zinsen wurde nahezu alles möglich: Wachstumsaktien ohne Gewinne, etablierte Unternehmen ohne Dividenden, Bewertungen, die sich zunehmend von traditionellen Discounted-Cashflow-Prinzipien lösten.
Derzeit zahlt ein Viertel des Index nach Marktkapitalisierung überhaupt keine Dividenden, und ein weiteres Viertel weist eine Rendite von unter einem Prozent auf. Dabei handelt es sich nicht um Unternehmen in Schwierigkeiten oder um Start-ups, sondern um die größten und erfolgreichsten der USA. Dass sie ihren Aktionären keine oder nur geringe Dividenden ausschütten, ist aus historischer Perspektive äußerst ungewöhnlich. Ein staatliches Dividendenverbot würde diesen Trend lediglich institutionalisieren und verallgemeinern.
Fazit
In einem Punkt hat die Regierung durchaus Recht: Die USA haben über Jahrzehnte hinweg zu wenig in ihre Infrastruktur investiert. Viel wurde ausgelagert, und nun bewegt sich das Pendel zu Recht zurück in Richtung höherer Unternehmensinvestitionen.
Ob der daraus resultierende Anstieg der Investitionsausgaben US-amerikanischer Unternehmen Druck auf die Dividendenzahlungen ausüben wird, ist möglich. An sich spricht jedoch nichts dagegen, dass die Kapitalallokation wieder stärker auf Investitionen ausgerichtet wird.
Anders verhält es sich, wenn die Regierung die konkreten Bedingungen für die Verwendung von Kapital festlegt. Hier besteht ein wesentlicher Unterschied. Hoffentlich beruhigen sich die Diskussionen, sodass es nicht zu einer derart extremen Vorgehensweise kommt.
Autor Daniel Perris ist Head of Income and Value Group bei Federated Hermes.
