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22. April 2013, 08:45
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Europa zu Unrecht abgestraft

Der Templeton Growth Fund hat den Turnaround geschafft. Cash. sprach mit Norman Boersma, Chief Investment Officer bei der Templeton Global Equity Gruppe und Manager des Templeton Growth Fund, über den Fonds und seine Positionierung in diesem Jahr.

Aktien Fonds

Boersma: “Der Markt ist stark makroökonomisch geprägt, was de facto viele Chancen eröffnet.”

Cash.: Der Templeton Growth Fund hat im letzten Jahr 19 Prozent gewonnen. Worauf ist das zurückzuführen?

Boersma: Wir waren in vielen US-Medienwerten engagiert, die sich gut entwickelt haben. Wir haben sie im Grunde nach dem Crash 2008/2009 gekauft, und sie haben in diesem Jahr kräftig zur Performance beigetragen, weshalb wir unsere Positionen verkleinern. Auch Finanzwerte haben gute Ergebnisse verbucht, vor allem in Europa.

Bei europäischen Banken und Versicherern haben wir unser Engagement 2011 verdoppelt, als wir allmählich extreme Bewertungsanomalien wahrnahmen. Das war angesichts der damals herrschenden Ungewissheit keine leichte Entscheidung, doch wir hielten uns an unsere Disziplin, und das hat sich gelohnt. Überdurchschnittlich rentierten 2012 erfreulicherweise auch manche der Positionen, die wir am längsten und mit großer Überzeugung halten.

Einen maßgeblichen Beitrag leisteten langfristige Übergewichtungen in den Sektoren Gesundheit, Telekommunikation und Informationstechnologie. Der primäre Treiber für Überrenditen war insgesamt die Einzeltitelauswahl. Das ist so wichtig, weil es dafür spricht, dass unser fundamentaler Bottom-up-Investmentansatz erfolgreich die niedrig bewerteten Aktien mit dem größtmöglichen Wertzuwachspotenzial ausfindig macht.

Aktuell ist der Fonds in den USA wenig engagiert. Was sind die Gründe?

Zurzeit sind wir in den USA in der Tat untergewichtet, und zwar deutlich. Die US-Allokation der Benchmark liegt bei knapp 60 Prozent, unsere dagegen um die 35 Prozent. Wir erkennen in den USA eher begrenzte Chancen durch relative Bewertung, obwohl der Markt riesig, vielfältig und schwer in ein Stereotyp zu pressen ist. Letztlich sind wir Stockpicker. Daher beurteilen wir im Endeffekt nie ganz Europa positiv – oder die USA oder Asien. Uns geht es um Einzelunternehmen, deren Potenzial wir aus längerfristiger Perspektive bewerten.

Wir engagieren uns, wenn wir meinen, dass der Markt dieses Potenzial insgesamt nicht richtig erkannt hat und die Bewertungen sehr attraktiv wirken. Die Bewertungen stehen aber auf dem Markt in letzter Zeit nicht im Mittelpunkt. Der Markt ist stark makroökonomisch geprägt, was de facto viele Chancen eröffnet.

Wie verhält es sich mit Europa?

In der Region, die am stärksten unter Druck steht – Europa –, gibt es erwartungsgemäß die meisten unterbewerteten Unternehmen. Im Grunde hat sich das Publikum von dieser Region abgewandt und damit sprichwörtlich das Kind mit dem Bade ausgeschüttet. Das ist bis heute so. Ende 2012 notierte Europa noch mit 40 Prozent Abschlag auf sein durchschnittliches historisches KGV. Die Ertragslage europäischer Unternehmen lag so tief unter ihrer US-Vergleichsgruppe wie noch nie. Es besteht also durchaus die Möglichkeit, dass sich diese Lücken mit der Zeit schließen. Auch die politischen Fortschritte in der Region stimmen zuversichtlich. Die EZB neutralisiert durch verstärkte Unterstützung Risiken infolge von Extremereignissen. Doch schlussendlich geht es um Einzeltitel. Einfach ausgedrückt machen wir in Europa attraktive Marken mit vielfältigen Umsatzströmen und soliden Dividenden ausfindig, die noch auf sehr niedrigem Niveau notieren.

Sie finden europäische Banken attraktiv. Welche Gründe sprechen für Anlagen in Bankaktien?

Seit 2010 haben wir in Europa drei heftige Verkaufswellen erlebt. Die ersten beiden, 2010 und 2011, erfolgten im Zusammenhang mit Griechenland und dessen nötiger Umschuldung. Die Welle im vergangenen Jahr hing zwar auch mit Griechenland zusammen, aber mehr noch mit Spanien und Italien, als der nächste Refinanzierungsschub nötig wurde. In allen drei Fällen haben wir uns mit Finanzwerten auseinandergesetzt. 2010 haben wir eigentlich nicht viel gekauft. 2011 jedoch schon. Wir waren also ein Jahr zu früh dran und kauften bei allen Rücksetzern zu.

Der Anteil von Finanzwerten am Portfolio stieg von etwa 13 bis 14 Prozent auf heute insgesamt 22 bis 23 Prozent. Die Allokation teilt sich einigermaßen gleichmäßig auf zwischen Geschäftsbanken, Versicherern und anderen diversifizierten Dienstleistern oder Kapitalmarktunternehmen. Wir haben in diesem Abschwung kräftig zugekauft – auch noch im Juni 2012, als Finanztitel in etwa ihren Tiefpunkt erreichten.

Es war ein ziemlich weiter Weg und streckenweise eine emotionale Achterbahnfahrt, wenn die Aktien erst anzogen und dann wieder alle Gewinne abgaben. Ich glaube aber, mit den langfristigen Refinanzierungsgeschäften (LTROs) und den Eingriffen der EZB sind wir jetzt auf dem richtigen Kurs. Die Menschen halten das Bankensystem inzwischen wieder für stabiler.

2013 könnte ein weiteres heikles Jahr für globale Aktien werden. Welche Risiken drohen, und wo erkennen Sie Chancen?

Das Risiko-Ertrags-Verhältnis hat sich im globalen Finanzsystem in den letzten Jahren im Großen und Ganzen drastisch verändert. Durch immer wirkungsvollere und kreativere Werkzeuge zur finanziellen Repression schrecken die meisten Regierungen vor nichts zurück, um hohe Liquidität, wettbewerbsfähige Währungssysteme und Ankurbelung von Wirtschaft und Vermögenspreisen sicherzustellen. Solche Maßnahmen haben hohe Verbindlichkeiten auf den öffentlichen Sektor übertragen.

Das Risikoprofil traditionell sicherer Anlagehäfen hat sich verschlechtert. Dadurch wurde die politische Klasse so polarisiert, dass die Ratingagenturen ihre Herabstufungen zumindest teilweise mit der Unfähigkeit gewählter Volksvertreter begründen, ihre Amtspflichten kompetent auszuüben.

In einem solchen, von negativen Realzinsen und beschädigter Glaubwürdigkeit von Regierungen geprägten Umfeld halten wir Aktien für die Anlageklasse mit den besten Aussichten auf Rendite, Inflationsschutz und langfristiges Wertzuwachspotenzial. Anders als im öffentlichen Sektor sind die Fundamentaldaten der Unternehmen nach wie vor sehr solide, und Anleger können sich noch zu günstigen Bewertungen in produktiven Unternehmen engagieren.

Sogar nach den 2012 verzeichneten Zuwächsen von rund 13 Prozent notieren globale Aktien noch mehr als eine Standardabweichung unter ihrem langfristigen zyklusadjustierten Kurs-Gewinn-Verhältnis. Außerdem dämpfen geringere Volatilität und rückläufige Korrelation zwischen Einzeltiteln makroökonomische Faktoren, die Aktien in den letzten Jahren übermäßig beeinflusst haben, was einem Bottom-up-Stockpicker wie Templeton zugute kommen sollte.

Was bedeutet dieses Szenario für die Positionierung des Templeton Growth Fund?

Der Fonds hat in der Vergangenheit in der Regel bei einem KGV von 11 bis 12 einen Boden gebildet. Diesem Niveau haben wir uns in den letzten Monaten genähert, sodass wir uns mehr oder minder am unteren Rand der Spanne bewegen. Dividendenrendite, Kurs-Cashflow-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis, alle Kennzahlen liegen am unteren Rand ihrer Bewertungsspanne, die bis Anfang der 90er-Jahre zurückreicht, als erstmals vernünftige Daten vorlagen. Der Fonds wirkt also heute billig. Wenn das der Fall ist, entwickelt er sich üblicherweise in den nächsten ein, drei, fünf Jahren gut. Aus fundamentaler Sicht und aus Bewertungsperspektive halten wir uns daher für gut aufgestellt.

Vergleichen wir das beispielsweise mit US-Schatzpapieren, in denen Anleger nach wie vor Kapital parken: Das Risikoprofil dieser Anlagen hat sich infolge der politischen Dysfunktion in Washington deutlich verschlechtert, doch die Anleger werden dafür nicht entschädigt. In Wirklichkeit dankt die US-Regierungen ihren Gläubigern mit den niedrigsten Renditen seit 200 Jahren und garantiert im Grunde eine dauerhafte Wertminderung des Kapitals. Aktien dagegen bieten solide Renditen, sind historisch nach wie vor billig und vom Publikum vernachlässigt. Value-Aktien waren besonders unpopulär und könnten sich einem Wendepunkt nähern.

Fundamental erinnert der Growth Fund tatsächlich sehr an Perioden, die sich in der Vergangenheit als ausgesprochen günstige Einstiegspunkte erwiesen. Die Zeit ist meiner Ansicht nach daher grundsätzlich reif für einen gründlichen, kritischen Blick auf die Aktienmärkte und auf Templeton.

Interview: Frank O. Milewski

Foto: Templeton

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