Die lautlose Entschuldung

Die meisten Industriestaaten haben ein Problem. Während das Wirtschaftswachstum nachlässt, türmen sich die staatlichen Schuldenberge auf.

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Gastkommentar: Hans-Jörg Naumer, Allianz Global Investors

Beispiel Euroraum. Hier liegt die Schuldenquote bei 90 Prozent. Bei Gesamtschulden in der Europäischen Währungsunion von 8.215,30 Milliarden Euro sind das pro Einwohner circa 24.682,46 Euro – und es werden mehr. Jede Sekunde kommen weitere 12.594,84 Euro dazu. Doch: Wie gelingt der Abstieg von diesem Schuldenberg?

Die Antwort heißt „finanzielle Repression“. Weniger akademisch ließe sich auch sagen: Die Anleihegläubiger und Sparer zahlen die Zeche. Finanzielle Repression wirkt beim Abbau staatlicher Schulden lautlos und viel sanfter als ein Schuldenschnitt, ein sogenannter Haircut.

Historisch betrachtet ist das kein Novum. Der Blick in die lange US-amerikanische Geschichte zeigt den Erfolg: Dort waren die Schulden als Folge der Großen Depression und des 2. Weltkrieges Mitte der 40er-Jahre auf 122 Prozent des Bruttoinlandsproduktes geklettert. Bis Mitte der 70er Jahre gelang allerdings der Abstieg in Richtung 30 Prozent.

Was war passiert? Über Jahrzehnte lagen die Anleiherenditen unter den Wachstumsraten des Bruttoinlandsprodukts in den USA. Das ist die Blaupause für eine finanzielle Repression: Ein Staat wächst förmlich aus seinen Schulden heraus, wenn das reale Wachstum des Bruttoinlandsprodukts die (reale) Zinsbelastung übersteigt. Tatsächlich lag in den USA die Realrendite zwischen 1945 und 1980 in zwei Drittel der Fälle unter einem Prozent. Die Grundvoraussetzungen, dass es heute wieder funktioniert sind bereits gegeben. Nach Inflation betrachtet liegen beispielsweise in den USA und Deutschland die Renditen unter den Wachstumsraten.

Treiber sind die Zentralbanken, welche die Leitzinsen immer weiter nach unten geschleust und mit sogenannten quantitativen Lockerungen selbst Anleihen gekauft beziehungsweise die Liquidität zum Kauf bereit gestellt haben. Die Europäische Zentralbank verfügt durch direkte Anleihekäufe mittlerweile über knapp drei Prozent der ausstehenden Anleihen der Euro-Staaten. Die beiden langfristigen Tender stellten eine zusätzliche Liquidität im Umfang von einer Billion Euro zur Verfügung. Knapp die Hälfte davon floss direkt oder indirekt in den Kauf von Staatsanleihen. Der Erfolg blieb nicht aus. Die Zinsstrukturkurven sanken über alle Laufzeiten merklich.

Hans-Jörg Naumer schreibt als Kolumnist im Cash.-Magazin über aktuelle Themen der Kapitalmärkte. Naumer ist seit 2000 Leiter Kapitalmarktanalyse bei der Allianz Global Investors KAG (AGI), Frankfurt.

Foto: Allianz GI

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