Hani Redha: Wir werden über die aktuellen Entwicklungen bei den globalen Zinsen und Devisen sprechen. Wir haben gerade unsere Strategiebesprechungen für diesen Monat abgeschlossen. Bevor wir uns einige Details der Diskussion ansehen, Anders, wie würdest Du die Schlussfolgerungen aus all unseren Gesprächen zusammenfassen?
Anders Faergemann: Während des größten Teils der Diskussion fühlte ich mich in unserem neuen Basisszenario der Stabilisierung bestätigt, da wir für das vierte Quartal schwächere Daten und eine Lockerung der Geldpolitik durch die Fed erwarten. Zusammen mit den bereits lockeren finanziellen Bedingungen und den prognostizierten fiskalischen Impulsen ab Februar dürften sie den Weg für eine Wachstumsbeschleunigung im zweiten Quartal 2026 ebnen Wir bewegen uns auf unser zentrales Szenario der Stabilisierung von Wachstum, Inflation und Leitzinsen der Fed zu, aber wir haben auch einige Kritik dafür bekommen, dass wir kurzfristig vielleicht zu optimistisch sind, und dass einige Gefahren unter den US-Blue-Chip-Unternehmen lauern könnten. Du und unser Kollege John Yovanovic, Co-Head of Leverage Finance, haben diese Bedenken hinsichtlich der zunehmenden Entlassungen hervorgehoben, die wir beobachtet haben, und die möglicherweise zu einer Abkehr von unserem zentralen Szenario hin zu unserem Stag-Light-Szenario führen könnten.
Anders Faergemann
Letztendlich waren wir jedoch davon überzeugt, dass die Entlassungen durch eine Reihe von strukturellen und zyklischen Faktoren erklärt werden können, die jedoch keine unmittelbaren Schocks für die Wirtschaft und damit keine stärkere Konjunkturabschwächung zur Folge haben dürften. Unsere Kernprognose hinsichtlich der Preisstabilität lautet, dass die Inflation hartnäckig bleiben wird. Auch wenn die Inflation aufgrund von Basiseffekten ab dem zweiten Quartal zurückgehen dürfte, wird sie alles in allem die Zinssenkungen der Fed dämpfen.
Und natürlich lautet unsere Hauptprognose, dass es 2026 weniger Zinssenkungen der Fed geben wird, als von den Märkten eingepreist. Diese Einschätzung bleibt auch nach der Entscheidung der Fed, das Tempo der Zinssenkungen von einmal pro Quartal auf einmal pro Sitzung zu erhöhen, unverändert. Meiner Meinung nach sind diese vorgezogenen Zinssenkungen auf Powells Bemühungen, die Kontrolle über den Entscheidungsprozess zurückzugewinnen, sowie auf die wachsende Besorgnis über schwächere Arbeitsmarktdaten. Durch die Fortsetzung der Zinssenkungen, die zum Teil auch dazu dienten, politischem Druck auszuweichen, könnte sich Powell jedoch von den Märkten in die Enge getrieben gefühlt haben, die ihm vorgriffen und mehr Zinssenkungen einpreisten, als es die wirtschaftlichen Aussichten rechtfertigten. Dies könnte erklären, warum Powell in der Pressekonferenz im Oktober mitteilte, dass eine weitere Zinssenkung im Dezember nicht bereits beschlossene Sache sei.
Insgesamt würde dies bedeuten, dass der 10-Jahres-Zinssatz etwas höher sein sollte als heute. Wie Du weisst, haben wir eine 12-Monats-Prognose von 4,25 % mit noch größerer Zuversicht vorgenommen, da wir davon ausgehen, dass die 10-jährige US-Rendite trotz eines kurzen Rückgangs unter 4 % im Oktober in einer Spanne zwischen 4 % und 4,5 % bleiben dürfte. Lass uns zunächst zur Diskussion der Daten zurückkehren, bevor wir uns den Marktsignalen zuwenden.
Der Fed wurde vorgeworfen, aufgrund fehlender offizieller Regierungsdaten blind zu agieren. Ich weiß, dass Du viel Zeit damit verbracht hast, die vorhandenen Daten zu entschlüsseln, und es gibt viele hochwertige Ersatzdaten. Warum zeichnest Du uns nicht ein Bild von den zugrunde liegenden Trends in der Wirtschaft und sagst uns, wie wir uns in den kommenden Monaten positionieren sollten?
Hani Redha: Ich beginne mit der Inflation, denn ich möchte dieses Thema gleich aus dem Weg räumen und sagen, dass es hier nicht viel zu berichten gibt, nichts Bemerkenswertes. Wir gehen weiterhin davon aus, dass die Inflation in der ersten Hälfte des nächsten Jahres etwas ansteigen wird. Das ist jedoch eine Kombination aus einer höheren Güterinflation, da die Zölle ihren natürlichen Höhepunkt überschritten haben, die aber weitgehend durch die anhaltende Desinflation auf der Dienstleistungsseite, insbesondere im Bereich Wohnen, ausgeglichen wird. Das neutralisiert viele der Schwierigkeiten mit den Zöllen und stimmt uns insgesamt recht zuversichtlich hinsichtlich der Inflationsaussichten.
Hani Redha
Der eigentliche Fokus liegt wirklich auf dem Arbeitsmarkt und darauf, wie die Fed darauf reagiert. Und hier würde ich sagen, dass die wenigen Daten, die uns vorliegen, da es keine offiziellen Daten gibt, insgesamt nicht besonders ermutigend sind. Wir hatten erwartet, dass der Arbeitsmarkt schwach bleiben würde, und das ist auch der Fall. Das sehen wir an den ADP-Daten (Automatic Data Processing/ADP Research), die jetzt wöchentlich verfügbar sind und tatsächlich eine gute Korrelation mit den offiziellen NFP-Daten (Nonfarm Payrolls) aufweisen und weiterhin auf ein recht schwaches Einstellungsumfeld hindeuten.
Und dann sehen wir, abgesehen von den offiziellen Entlassungsdaten, dass sich die Entlassungsankündigungen bestimmter Unternehmen häufen. Das Seltsame daran ist, dass diese von starken Blue-Chip-Unternehmen aus verschiedenen Branchen kommt.
Und deshalb lohnt es sich also auf jeden Fall, genau auf mögliche Anzeichen für jegliche Art von „Nicht-Linearität“ zu achten. Die Herausforderung bei den Arbeitsmärkten besteht darin, dass es kein Problem ist, wenn wir uns linear auf eine leicht höhere Arbeitslosigkeit zubewegen. Aber in der Vergangenheit haben die Arbeitsmärkte nicht so funktioniert. Sie verhalten sich in unerwarteten Phasen nichtlinear, und genau darauf muss man achten, auf das Abwärtsrisiko. Daher denken wir, dass man dies zum jetzigen Zeitpunkt im Auge behalten sollte.
Unsere Bottom-up-Analysten sagen uns jedoch, dass es sich bei vielen dieser Maßnahmen lediglich um Personalabbau handelt, nachdem in der jüngsten Zeit möglicherweise zu viele Mitarbeiter eingestellt wurden. Die Wirtschaft hat sich definitiv verlangsamt, was zu einem Rückgang der Einstellungen führt.
Was die Reaktion der Fed angeht, gibt es meiner Meinung nach einige Dinge zu beachten. Zum einen sieht die Fed, dass sich die Liquiditätsbedingungen hinter den Kulissen zu verschärfen beginnen. Wir sehen dies an den Repo-Märkten, und wir haben erfahren, dass sie sich tatsächlich mit den Chefs der Banken getroffen haben, um vorausschauend Anpassungen an der quantitativen Straffung zu planen, was ebenfalls ein kurzfristiges Abwärtsrisiko darstellen könnte. Aber es sind weniger als zwei Wochen bis zum Ende der quantitativen Straffung, und auch der Regierungsstillstand ist beendet, was ebenfalls etwas Liquidität in den Markt bringen dürfte.
Insgesamt würde ich also sagen, dass es einige Schwachstellen gibt, insbesondere auf dem Arbeitsmarkt aber nichts, was uns dazu veranlassen würde, unser Basisszenario zu ändern: Wir werden diese Schwächephase überstehen und dann Anfang nächsten Jahres eine Rückkehr der fiskalischen Stimuli sowie die Auswirkungen einer Lockerung der finanziellen Bedingungen erleben., Das dürfte uns zusammen wieder auf den Weg zu unserem Basisszenario einer sanften Landung bringen. Aber wenn man sich diese Daten und die Diskussionen über die verschiedenen Szenarien ansieht, wie passt das zu unseren Prognosen und wie positionieren wir uns in Bezug auf die Dauer?
Anders Faergemann: Die Fed baut effektiv eine Brücke für die Wirtschaft, damit diese sicher ins Jahr 2026 und ins zweite Quartal 2026 gelangt, wo wir zuversichtlicher sind, dass es zu einer Wachstumsbelebung kommen wird. Ich verstehe also, dass Du hier etwas zurückhaltender in Deinem Optimismus bist, aber ich denke, das haben wir bereits erwartet. Ein bisschen Durcheinander im vierten Quartal und dann die Weichenstellung für mehr Optimismus im Jahr 2026. Natürlich werden wir in den kommenden Wochen, wenn nicht sogar Monaten, gemischte Signale aus den Daten erhalten. Aber bis März sollten wir eine Belebung des Wachstums sehen, diese von Ihnen hervorgehobene Wachstumsbeschleunigung, von der wir in unserem Basisszenario sprechen.
In diesem Zusammenhang würde ich jedoch argumentieren, dass wir in Bezug auf die Suche nach Hinweisen in den Daten oft mehr Informationen vom Markt selbst erhalten, was die Richtung angeht. In diesem Zusammenhang habe ich gerade kurz den Rückgang der 10-Jahres-Zinsen unter 4 % im Oktober angesprochen, oder vielleicht sollte ich es umdrehen und sagen, dass es eher darum geht, die Bedeutung des Versäumnisses hervorzuheben, auf dem Wochenchart unter 4 % zu schließen.
Für mich ist das der Hund, der nicht gebellt hat, und manchmal sind es gerade das Ausbleiben von Handlungen oder das Fehlen von etwas, das uns den größten Hinweis gibt, wie zum Beispiel der Wachhund, der nicht bellt, weil er den Eindringling kennt, oder in diesem Fall die 10-Jahres-Renditen, die sich trotz aller Anzeichen für eine Abschwächung der Wirtschaft weigern, auf dem Wochenchart unter 4 % zu schließen. Wenn ich das wieder auf heute übertrage, wie wir es hervorheben, sehen wir Bedenken am US-Aktienmarkt, dass die Fed im Dezember möglicherweise keine Zinssenkung vornehmen wird, schwächere oder weniger positive Arbeitsmarktdaten und so weiter. Angesichts all dessen könnte man argumentieren, dass die Renditen niedriger sein sollten, aber das sind sie nicht oder nicht wesentlich niedriger. Wir wissen, dass die Vermeidung einer Rezession in den USA entscheidend für unseren optimistischen Ausblick für US-Vermögenswerte, globale Kredite und den US-Dollar ist.
Dieser äußerst subtile Hinweis unterstreicht also nicht nur unsere Einschätzung, dass sich die US-Wirtschaft in guter Verfassung befindet, sondern auch unsere Ansicht, dass der US-Dollar aus zyklischer Sicht unterbewertet ist und 2026 möglicherweise eine stärkere Erholung erleben könnte, als wir ursprünglich erwartet hatten.
Vor einigen Monaten, als alle anderen sehr pessimistisch waren, haben wir unsere Haltung gegenüber dem Dollar neutralisiert und empfohlen, den Dollar im vierten Quartal bei Kursrückgängen zu kaufen. Wir sind also aufgrund traditioneller Argumente zum Wachstum und zu Zinsunterschieden optimistisch für den Dollar, und wenn man die potenziellen Gewinne durch die Produktivität der KI und die mögliche Wiederbelebung des US-Exzeptionalismus hinzunimmt, die wir zumindest bis zu dieser Woche an den US-Aktienmärkten gesehen haben, dann könnte uns eine größere Rally bevorstehen. Hani, Sie sind ein großer Befürworter des Kaufs des US-Dollars bei Kursrückgängen. Möchten Sie dieser Diskussion noch etwas hinzufügen oder gibt es andere Anlagethemen oder Ideen, die Sie hervorheben möchten?
Hani Redha: Ja, ich stimme Dir voll und ganz zu, und ich denke, dass sich immer mehr Marktteilnehmer unserer Ansicht anschließen. Ich habe gesehen, dass einige Leute ihre pessimistische Haltung gegenüber dem Dollar aufgegeben haben. Ich finde es interessant, dass das sehr vehemente Thema des Anti-US-Exzeptionalismus im Laufe dieses Jahres tatsächlich immer mehr an Bedeutung verloren hat, nachdem es im ersten Quartal seinen Höhepunkt erreicht hatte. Daher sind wir derzeit sehr zuversichtlich, dass sich die Mehrheit der Marktteilnehmer unserer Ansicht anschließt.
Insgesamt stimme ich Dir zu, dass das Basisszenario in unserer Denkweise nach wie vor sehr intakt ist. Dies entspricht im Wesentlichen unseren Erwartungen, dass die Fed die Zinssenkungen langsamer vorantreiben würde als vom Markt erwartet. Allerdings würde ich sagen, dass sich die Wahrscheinlichkeitsverteilung ein wenig von den stärkeren Wachstumsergebnissen hin zu einem eher verhaltenen Szenario verschoben hat.
Die Wahrscheinlichkeitsverteilung hat sich meiner Meinung nach also etwas mehr nach links verschoben, da nach wie vor das Risiko besteht, dass wir mit unerwarteten Entwicklungen auf dem Arbeitsmarkt konfrontiert werden, die trotz der Bemühungen der Fed, eine Brücke ins nächste Jahr zu schlagen, einige Herausforderungen mit sich bringen könnten. Insgesamt halte ich dies jedoch für sehr klar und umsetzbar.
