In Rahmen einer Convertible Arbitrage-Strategie wird eine Long-Position in einer Wandelanleihe mit einer Short-Position in den Aktien desselben Unternehmens kombiniert. Ähnlich wie bei einer traditionellen Anleihe erzielt die Long-Position in der Wandelanleihe Erträge aus dem Kupon und dem Pull-to-Par-Effekt, also der Annäherung des Preises an den Nennwert je näher der Fälligkeitstermin einer Wandelanleihe rückt. Zusätzlich profitiert das abgesicherte Paar von weiteren Ertragsquellen, die sich aus der Short-Aktienposition ergeben: dem Short-Discount und der Volatilitäts-Rendite.
Der Short-Discount bezieht sich auf Erträge, die aus den Verkaufserlösen einer Short-Position im Rahmen der aktienbezogenen Absicherung auf Positionsebene entstehen. Denn: Die durch den Leerverkauf der zugrundeliegenden Aktie erhaltenen Mittel liegen beim Prime Broker und erwirtschaften dort den Tagesgeldsatz. Der Short-Discount ergänzt somit die durch den Kupon der Anleihe erzielten Erträge.
Die Volatilitäts-Rendite ergibt sich aus den Bewegungen der zugrundeliegenden Aktie. Aufgrund des asymmetrischen Ertragsprofils einer Wandelanleihe erzielt die Long-Position in einem steigenden Markt typischerweise mehr, als die Short-Aktienposition verliert. Umgekehrt erzielt die Short-Aktienposition in einem fallenden Markt in der Regel mehr, als die Long-Position in der Wandelanleihe verliert. Je größer und häufiger die Bewegung der zugrundeliegenden Aktie, d. h., je volatiler sie ist, desto mehr Ertrag kann die Strategie auf diese Weise generieren. Die Volatilitäts-Rendite stellt häufig den bedeutendsten Beitrag zur Rendite über die Beta-Treiber der Strategie dar.
Insgesamt können die vier Ertragsquellen aus Kupon, Pull-to-Par, Short-Discount und Volatilitäts-Rendite zu einer Outperformance gegenüber traditionellen festverzinslichen Anlagen führen, welche typischerweise nur aus zwei Ertragsquellen (Kupon und Pull-to-Par) schöpfen.
Potenzial zur Kreditrisiko-Reduzierung
Doch der Einsatz einer Short-Aktien-Absicherung auf Positionsebene erhöht nicht nur das Renditepotenzial, sondern dient gleichzeitig dazu, das Kreditrisiko der Long-Position in der Wandelanleihe zu verringern.
Der schlimmste Fall für einen Anleihen-Investor ist, wenn die Long-Position in der Wandelanleihe ausfällt. Bei einem Convertible Arbitrage-Ansatz wird die zugrundeliegende Aktie, die leerverkauft wurde, typischerweise dann mit null bewertet, was wiederum einen erheblichen Ausgleich bietet. Im Durchschnitt können 50 % von jedem investierten US-Dollar Exposure innerhalb einer Convertible Arbitrage-Strategie durch eine Short-Position in der Aktie desselben Unternehmens abgesichert werden. Dadurch tragen Anleger im Vergleich zu traditionellen festverzinslichen Anlagen nur etwa die Hälfte des Kreditrisikos.
Der Einsatz von Absicherungen auf Positionsebene trägt außerdem dazu bei, Drawdowns und die Volatilität der Anlegererträge deutlich zu reduzieren. Zusammen mit den erhöhten Renditetreibern der Strategie hat eine Convertible Arbitrage-Strategie somit das Potenzial, höhere Renditen bei geringerem Risiko zu erzielen als eine traditionelle festverzinsliche Anlage.
Alpha-Chancen
Neben den traditionellen Renditetreibern einer Convertible Arbitrage-Strategie können diese zudem Alpha durch unternehmensbezogene Transaktionen generieren. Dabei handelt es sich um nicht-traditionelle Auflösungen – direkt mit dem Emittenten verhandelte Rückabwicklungen des abgesicherten Wertpapierpaares –, die in aller Regel für beide Seiten vorteilhaft sind. Sie ermöglichen es Anleihegläubigern, zu einem über dem Marktpreis liegenden Preis auszusteigen, während Emittenten gleichzeitig ein Ziel oder einen Bedarf in ihrer Kapitalstruktur erreichen können. Solche Transaktionen reichen von Debt-for-Equity-Tauschaktionen bei tief im Geld liegenden Wandelanleihen bis hin zu Rückkäufen oder Umtauschangeboten für unter pari gehandelte Anleihen. Insgesamt gibt es ein breites Spektrum an Handelsmöglichkeiten entlang der Preisstruktur von Wandelanleihen, die sich im Laufe der Zeit in Abhängigkeit vom allgemeinen Marktumfeld und den sich entwickelnden Kapitalstrukturzielen und -bedürfnissen der Emittenten verändern. Dies schafft eine wiederholbare Quelle idiosynkratischen Alphas für diejenigen Manager, die über die Erfahrung, Ressourcen und Reichweite verfügen, um über das gesamte Spektrum hinweg Chancen zu nutzen.
Zusätzliche Strategie-Vorteile
Mit einer durchschnittlichen Duration von unter zwei Jahren bietet eine Convertible Arbitrage-Strategie eine relevante Absicherung gegen Zinsänderungsrisiken. Wandelanleihen werden typischerweise mit einer Laufzeit von fünf Jahren begeben, und die Möglichkeit der Umwandlung in Aktien begrenzt die Duration implizit.
Darüber hinaus weist die Strategie aufgrund ihrer diversifizierten Ertragsquellen und ihrer Fähigkeit, von erhöhten Volatilitätsniveaus zu profitieren, eine geringe Korrelation sowohl zu traditionellen festverzinslichen Anlagen als auch zu Aktien auf und kann so eine bedeutende Diversifikation innerhalb eines breit diversifizierten Portfolios ermöglichen.
Im Allgemeinen wirken die verschiedenen Ertragstreiber der Strategie über unterschiedliche Marktzyklen und -umfelder hinweg zusammen, um eine strategische Asset-Allokation zu ermöglichen. Genauer gesagt: Marktumfelder, die für abgesicherte Wandelanleihen weniger günstig sind, begünstigen tendenziell eher die Erzielung von Renditen aus Volatilitätserträgen und umgekehrt. Wie bereits erwähnt, können Unternehmenstransaktionen jederzeit entlang der Preisstruktur von Wandelanleihen auftreten und ergänzen daher die Beta-Treiber der Strategie über alle Marktzyklen hinweg.
Fazit
Der durchschnittliche Gesamtwert des Wandelanleihenmarktes (berechnet durch implizite Spreads) liegt derzeit nahezu doppelt so hoch wie der des High Yield-Marktes und kann mit der Hälfte des Kreditrisikos und einem Bruchteil des Zinsänderungsrisikos erreicht werden. Gleichzeitig bleiben die Chancen für Unternehmenstransaktionen hoch, mit einem beträchtlichen Fälligkeitskalender bis 2027, höheren Aktienbewertungen und einem niedrigeren absoluten Zinsniveau, was alles die Volumina von Unternehmenstransaktionen in Zukunft unterstützt.
Die Emissionstätigkeit im laufenden Jahr übertrifft das Tempo von 2024 im Jahresvergleich (125 Milliarden US-Dollar gegenüber 83 Milliarden US-Dollar), wobei 2025 die Rekordniveaus von 2021 erreichen dürfte. Bemerkenswert ist zudem, dass die investierbare Größe des Wandelanleihenmarktes aktuell bei 497 Milliarden US-Dollar liegt – dem höchsten Stand seit Dezember 2021 (501 Milliarden US-Dollar). Darüber hinaus ist die Zusammensetzung der Investoren in diesem Bereich mittlerweile ausgewogen und nicht mehr von Long-Only-Käufern dominiert. Auch die Liquidität hat sowohl im Jahresvergleich als auch im bisherigen Jahresverlauf zugenommen: Derzeit werden weltweit rund 4,5 Milliarden US-Dollar an Wandelanleihen pro Tag gehandelt.
Während viele Anlagestrategien Schwierigkeiten haben, sich angesichts der hohen Marktvolatilität abzusichern, ist eine Convertible Arbitrage-Strategie gut positioniert, um sowohl Schutz zu bieten als auch von der Unsicherheit zu profitieren, die die heutigen Märkte kennzeichnet.
Autorin Sarah George ist Director, Client Portfolio Manager bei Lazard Asset Management LLC (New York).
