Bewertungen neu gedacht: Sind Aktien wirklich überteuert?

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Gregory Hung, Singularity Group

Das dritte Quartal 2020 stand im Zeichen der globalen Austarierung: Während in Teilen der Welt „neue Normalitäten” bereits etabliert sind, befinden sich manche Länder nach wie vor im Ausnahmezustand. Die Aktienmärkte haben sich in diesem Spannungsfeld solide gezeigt und steigen weiterhin. Mit Blick auf die kletternden Aktienkurse der vergangenen Monate kann man sich aber durchaus die Frage stellen, ob die Bewertungen mittlerweile überzogen sind. Ein Kommentar von Gregory Hung, CIO und Partner, The Singularity Group

Das dritte Quartal 2020 stand im Zeichen der globalen Austarierung: Während in Teilen der Welt „neue Normalitäten” bereits etabliert sind, befinden sich manche Länder nach wie vor im Ausnahmezustand. Die Aktienmärkte haben sich in diesem Spannungsfeld solide gezeigt und steigen weiterhin. Mit Blick auf die kletternden Aktienkurse der vergangenen Monate kann man sich aber durchaus die Frage stellen, ob die Bewertungen mittlerweile überzogen sind. Ein Kommentar von Gregory Hung, CIO und Partner, The Singularity Group

Wir finden, nicht unbedingt. Denn höhere Aktienbewertungen müssen immer im Zusammenhang mit dem Zinsumfeld gesehen werden. Zinssätze verhalten sich zum Investieren wie die Schwerkraft zur Erde. Bei Investments läuft alles auf die Rendite „risikofreier“ Anlagen hinaus, d.h. auf Staatsanleihen (die natürlich keineswegs risikofrei sind). So lag beispielsweise die Rendite einer 10-jährigen US-Treasury Note Ende September bei 0,68 Prozent. Anders ausgedrückt, die 10-jährige Anleihe hat ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 147, also das Umgekehrte ihrer Rendite. Was ist vor diesem Hintergrund ein angemessenes KGV für Aktien?

Wachstum und Bewertungen neu gedacht

Die erforderliche Aktienrendite wird üblicherweise als die Summe des risikofreien Zinssatzes (Rf) und der Aktienrisikoprämie (ERP) betrachtet. Addiert man den risikofreien Zinssatz und eine Aktienrisikoprämie von beispielsweise 5 Prozent, so würde sich ein angemessenes KGV von etwa 18 ergeben. Das ist jedoch nicht die ganze Geschichte. Geht man davon aus, dass die Unternehmen ihre Gewinne um 2 Prozent pro Jahr steigern können, so ergibt sich ein angemessenes KGV von 27 (1/[Rf + ERP – Wachstum]), was einem Anstieg von 50 Prozent gegenüber dem vorherigen Wert entspricht. Wenn man nun berücksichtigt, dass einige Unternehmen in der Lage sein werden, ihre Gewinne um mehr als 2 Prozent zu steigern, kann das KGV dramatisch ansteigen: eine Wachstumsrate von 3 bzw. 5 Prozent erhöht diese Zahl auf 38 bzw. 61.

Letztlich ist für ein Unternehmen, dessen Wachstum die Summe aus risikofreiem Zinssatz und Aktienrisikoprämie übersteigt, das richtige KGV-Verhältnis singulär. Aus diesem Grund bietet der Markt eine signifikante Prämie für Unternehmen, von denen er glaubt, dass sie in der Lage sein werden, ihre Gewinne nachhaltig zu steigern, auch wenn sich langfristig höhere Wachstumsraten früher oder später tendenziell normalisieren. Je weiter weg von dieser Normalisierung, desto höher das KGV. Nach dieser Betrachtung könnten Aktien immer noch einen ziemlichen Lauf haben. Und Aktien, die einen hohen Singularitäts-Score beibehalten können, könnten den längsten Lauf von allen haben.

Mehr Wachstum für länger

Dies bringt uns zu einem weiteren Aspekt, den von Charlie Songhurst, Investor und früherer Strategiechef bei Microsoft, im Podcast „Invest Like The Best“ angesprochenen Bewertungsanpassungen. Demnach sind die traditionellen Methoden zur Bewertung von Unternehmen überholt, denn wir haben jetzt vernetzte, globale Unternehmen, mit deutlich schnelleren Wachstumsspitzen. Viele unserer Bewertungsinstrumente sind jedoch für ein industrielles Zeitalter konzipiert, in dem a) das Wachstum viel geringer war, b) es kaum Netzwerkeffekte gab und c) die Rendite auf das inkrementelle Kapital nicht hoch war. Dieses Phänomen wird unterschätzt.

Ein letzter Gedanke zur Bewertung: Jüngst machten Vorschläge die Runde, man solle das KGV an die Geldmenge anpassen – schließlich muss die zusätzliche Liquidität ja irgendwo hingehen. Vor diesem Hintergrund sehen M2-bereinigte Shiller-KGVs für den S&P 500 beispielsweise nicht erhöht, sondern eher billig aus (siehe Abbildung im Anhang). Die Singularitätsstrategie zielt jedenfalls darauf ab, jederzeit in exponentiell wachsenden Technologien bzw. Unternehmen, die diese integrieren und anwenden können, investiert zu sein. Damit widersetzt sich unser Singularitätsportfolio einigen der Annahmen, die in traditionellen Bewertungsmethoden getroffen werden, und könnte sogar billiger sein, als das KGV vermuten lässt.

Angewandte Innovation – auch außerhalb des Tech-Sektors – macht Portfolio resilient

Die Korrektur, die wir in den ersten beiden Septemberwochen erlebt haben, war unserer Meinung nach gesund, angesichts der raschen Erholung der Aktienmärkte, die nach dem kurzen Ausverkauf im März einsetzte. Aktien können natürlich nicht geradlinig steigen. Die Tatsache, dass viele Anleger derzeit besorgt sind, ist wahrscheinlich eine gute Sache. Das bedeutet, dass die Menschen die Dot-Com-Blase der späten 1990er Jahre nicht vergessen haben.

Der Singularity Index (SI) hat im dritten Quartal um +14,9 Prozent zugelegt und seine Benchmark, den MSCI AC World Index (MSCI ACWI) um 6,8 Prozent übertroffen. Damit setzt sich die positive Performance aus dem zweiten Quartal fort, welches die Hauptlast des wirtschaftlichen Shutdown trug (year-to-date: SI +19,1 vs. MSCI ACWI +1,4 Prozent). In dieser Zeit verzeichnete der Singularity Fund, das Anlagevehikel zum Index, ein stagnierendes Umsatzwachstum bei einem Anstieg der Erträge um 20 Prozent im Vergleich zum Vorjahr. Dies zeigt die Widerstandsfähigkeit des auf angewandte Innovation ausgerichteten Portfolios gerade in Krisenzeiten.

Unser Investmentansatz blickt auf das globale Aktienuniversum durch eine Innovationslinse und identifiziert jene Unternehmen, die durch die Anwendung innovativer Technologien Wert generieren. Dabei ist mehr als die Hälfte der Titel nicht dem Technologie-Sektor zuzuordnen, wie zum Beispiel UPS. Der globale Marktführer bei Paketzustellungen war einer der positiven Performancetreiber im Portfolio. Während man bei UPS sonst nur an die braunen Lieferfahrzeuge denkt, ist das Unternehmen hinter den Kulissen Vorreiter im Bereich 3D-Druck und nimmt künftig potentiell eine Schlüsselrolle im Bereich „Manufacturing as a Service“ (MaaS) ein.

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