Das Weltwirtschaftsforum in Davos im Januar 2026 könnte als offizieller Wendepunkt in die Geschichte eingehen. Auch wenn der US‑Präsident von einer militärischen Übernahme von Grönland Abstand nahm und auch die angedrohten Zölle für einige europäische Länder nicht einführte, sollte spätestens seit heuer klar sein: Die von den USA geprägte Nachkriegsordnung ist nur noch im Rückspiegel zu betrachten. In einer viel beachteten Rede sprach der kanadische Premierminister Mark Carney vom Ende der bisher regelbasierten, quasi universellen Ordnung und einer „harten Realität der Großmachtrivalität“.
Modellrivalität
Die Modelle der mächtigen Länder sind dabei unterschiedlich. Russland bietet das klassische, militärisch‑territoriale Imperium an. Das ist für die anderen Staaten nicht besonders attraktiv (siehe die Ukraine). Auf der anderen Seite des Spektrums steht die Europäische Union. Hier werden regulatorische Güter (Normen und Standards) produziert und exportiert. Diese Ebene hat auch Mark Carney angesprochen. Die Rolle der mittleren Mächte wie Kanada könnte es sein, eine neue internationale Ordnung auf Basis von Menschenrechten, Souveränität, territorialer Integrität, Nachhaltigkeit und Solidarität aufzubauen. Hinweis: Nur hier haben die ESG‑Standards Bedeutung. Die Europäische Union arbeitet daran – manchmal mit Rückschlägen, obwohl die Zeit drängt. Das Handelsabkommen zwischen der EU und den Mercosur‑Staaten ist zwar unterzeichnet, das Europäische Parlament lässt aber vom Europäischen Gerichtshof prüfen, ob das Abkommen mit EU‑Recht vereinbar ist. Positiv ist, dass die EU und Indien ein weitreichendes Handelsabkommen abgeschlossen haben, um den Handel für rund zwei Milliarden Menschen zu erleichtern. Das Abkommen zielt darauf ab, Zölle auf europäische Autos und Weine zu senken und den Zugang für indische Textilien sowie Elektronik in die EU zu vereinfachen. Chinas Modell kann als geoökonomisch bezeichnet werden. Hier soll eine Dominanz im Fertigungssektor samt Lieferketten und bei bestimmten Rohstoffen (seltene Erden) erreicht beziehungsweise ausgebaut werden. Das US‑Modell wiederum kann als netzwerkbasiert bezeichnet werden. Das gilt für mehrere wichtige Bereiche, wie zum Beispiel Finanz, Technologie und Sicherheit. Hier sieht man, wie abhängig vor allem Europa von den USA ist.
Klub-Güter
Die Rivalität der unterschiedlichen Herrschaftsmodelle bedeutet, dass global öffentliche Güter an Bedeutung verlieren und sogenannte Klub‑Güter im Vormarsch sind. Güter (wie der freie Handel), die einst offen waren, werden blockgebunden, zugangsbeschränkt und politisch konditioniert. Das Lieblingswort des US‑Präsidenten ist tatsächlich: Zölle. Mit diesen soll nicht nur das US‑Handelsbilanzdefizit geschlossen, der US‑Fertigungssektor aufgebaut und das Budget saniert, sondern auch Druck auf Handelspartner ausgeübt werden.
Zuletzt hat der US‑Präsident Kanada mit Strafzöllen von 100 Prozent gedroht, falls Ottawa ein geplantes Handelsabkommen beziehungsweise eine vertiefte Handelsvereinbarung mit China abschließt. Auch Südkorea wurde gedroht: Der US‑Präsident kündigte an, die Zölle auf Importe aus Südkorea drastisch zu erhöhen, weil die Handelsvereinbarung zwischen den beiden Ländern noch nicht umgesetzt worden ist. Insgesamt wird der internationale Handel in einem zunehmenden Ausmaß durch Exportkontrollen, Zölle, Investitionsbeschränkungen und Sanktionen behindert. Auch die Inkaufnahme eines möglichen Endes des transatlantischen Verteidigungsbündnisses, wenn sich einige NATO‑Mitglieder nicht „wohl verhalten“, gehört zur neuen US‑Herrschaftsordnung.
Es wird teurer
Die möglichen Folgen sind: Revisionistisch argumentierende und agierende Staaten („dieses Gebiet gehört eigentlich uns“), weniger planbare Streitbeilegung, eine höhere Wahrscheinlichkeit, dass Handel, Finanzen und Technologie zum Hebel politischer Ziele werden, höhere Kosten für Transaktionen sowie mehr Investitionen in Verteidigung, Infrastruktur und eigene Technologien. Mitunter wird auch argumentiert, dass die angestiegene Unsicherheit die Planbarkeit verringert und damit die Investitionsfreudigkeit schmälern könnte.
Derisking und Diversifikation
Davon abgeleitet haben Staaten und Unternehmen im Lehrbuch für Portfoliomanagement nachgeschlagen: Um Abhängigkeiten zu reduzieren und in manchen Segmenten eine strategische Autonomie aufzubauen, lautet das politische Schlagwort der Stunde: Risikoreduktion (Derisking). Staaten und Unternehmen diversifizieren Lieferketten (Reduktion der Abhängigkeit von China), bauen redundante Kapazitäten für Energie, Rohstoffe (seltene Erden), Halbleiter, Batterien, Pharma, Cloud und Verteidigung auf.
US‑Dollar verliert, Gold gewinnt
Die Diversifikation gilt auch für den Finanzsektor. Der US‑Dollar dominiert den Zahlungsverkehr, die Bepreisung von Vermögenswerten (mit der Fed als Zentralbank für den globalen Finanzsektor) und die Fremdwährungsreserven. Doch die Einzigartigkeit bröckelt. Der Anteil des US‑Dollar an den FX‑Reserven sinkt leicht, aber beständig; immer mehr Rohstoffkontrakte sind nicht in US‑Dollar denominiert, und parallele Zahlungssysteme zu SWIFT haben sich entwickelt (CIPS – Chinas globales Interbanken‑Zahlungssystem). In einem System der geopolitischen Rivalität könnte der dominante Status des US‑Dollar als Fremdreservewährung tatsächlich in Mitleidenschaft gezogen werden. Die Kernfrage lautet: Funktioniert die Reservewährung in Stressphasen? Dazu gehört etwa die Stabilisierung von Wechselkursen, die Abfederung externer Schocks, die Erfüllung von Zahlungsverpflichtungen (Zinszahlungen auf Staatsschulden), die Bezahlung von Rohstoffimporten usw. Wenn es denkbar ist, dass der Zugang zu den US‑Dollar‑Reserven im Konfliktfall mit den USA eingeschränkt wird (zum Beispiel für Nicht‑Klub‑Mitglieder), dann werden Zentralbanken die Reserven wahrscheinlich breiter streuen (mehr Gold, eventuell mehr Euro und Renminbi). Tatsächlich ist der Goldpreis gegenüber dem US‑Dollar in diesem Jahr weiter kräftig angestiegen (auf mittlerweile über USD 5000 pro Feinunze). Oder man sollte eher sagen: Der Dollar hat gegenüber Gold weiter deutlich an Wert verloren.
Länderrisiko
Wie wird das Narrativ einer Rivalität von Herrschaftsformen auf die Preisbildung von Vermögenswerten übertragen? Durch den Länderrisiko‑Kanal. Generell gilt: Je höher das Länderrisiko, desto geringer der Kurs des Vermögenswerts, weil der Diskontsatz höher ist. Dadurch ist der zukünftige Gewinn heute weniger wert. Die Aufteilung der Welt in Einflusssphären könnte dazu führen, dass die bisherige Unterscheidung zwischen entwickelten Volkswirtschaften und Schwellenländern (Emerging Markets) verwaschen wird. Bisher war das Bruttoinlandsprodukt pro Kopf das wichtigste Kriterium für die rasche Einschätzung des Länderrisikos. Nunmehr kommt hinzu, wie hoch das Risiko dafür ist, vom Zugang zu Technologie (US‑IT‑Unternehmen), Sicherheit (NATO), Finanz (US‑Kapitalmarkt) und Handel (US‑Konsummarkt) abgeschnitten zu werden.
Beispiel: Das Ende der NATO würde das Länderrisiko europäischer Staaten deutlich erhöhen
In der Eurozone erhöht der externe Druck die Wahrscheinlichkeit einer Vergemeinschaftung der Staatsschulden. Dadurch sinkt das Länderrisiko. Chinas hoher Handelsbilanzüberschuss impliziert das Risiko einer Festigung der chinesischen Währung. Das würde wahrscheinlich eine strukturelle Aufwertung des gesamten asiatischen Raums bedeuten. Insgesamt sollte das Länderrisiko aktiver als bisher in die Bewertung von Vermögenswerten Eingang finden – auch in entwickelten Volkswirtschaften.
Portfolioallokation
In der Portfoliokonstruktion sollte der Risikoblickwinkel ein höheres Gewicht erhalten. Die Frage könnte lauten: Wie resilient ist das Portfolio gegenüber einer Änderung des Ordnungssystems?
Es sollte überlegt werden, ob bei der Allokation nach Vermögenswerten, Branchen, Faktoren und Ländern die Dimension „Ordnungsstruktur“ (USA, EU, China, Russland) ergänzt werden sollte. Netzwerke, Technologieabhängigkeiten, Kapitalflüsse, Militärbasen, Energierouten sowie der Kontrollanspruch über Ordnungen werden künftig eine größere Rolle spielen. Das würde wahrscheinlich einen geringeren US‑Anteil in einem Portfolio zugunsten von Europa und Asien implizieren.
Fazit
Sowohl die Volkswirtschaften als auch die Finanzmärkte waren bisher überraschend resilient gegenüber der Änderung der geopolitischen Ordnungsstruktur. Das Wirtschaftswachstum liegt global am Trend, das Gewinnwachstum ist hoch, die Inflation nur leicht erhöht, die Geldpolitiken wirken unterstützend (hohe Liquidität) und auch die Fiskalpolitiken sind locker. Die höheren US‑Zölle und die generell höhere Unsicherheit waren nicht stark genug, um das System zu kippen. Allerdings: Weil nicht klar ist, ob künftig ein Strukturbruch in Form eines sprunghaften Anstiegs des Länderrisikos auftreten könnte, sollte bei der Portfolioallokation ein größeres Gewicht auf die Resilienz gegenüber einer Änderung der Ordnungsstruktur gelegt werden.
Autor Gerhard Winzer ist Chefvolkswirt der Erste Asset Management.
