Wie wird die EZB die aktuelle Situation bewerten? Erstmals offiziell Stellung nehmen wird sie dazu im Rahmen der anstehenden Notenbanksitzung am kommenden Donnerstag. Dabei werden auch die neuen Makro-Projektionen präsentiert. EZB-Direktorin Isabel Schnabel hat bereits durchblicken lassen, dass die aktuelle Entwicklung Eingang in die Prognosen finden wird. Der Inflationsausblick für das laufende Jahr dürfte daher deutlich angehoben werden. Wahrscheinlich wird aber auch die EZB mit unterschiedlichen Szenarien arbeiten.
Abb. 3: Leitzinserwartungen schießen nach oben
Quellen: Bloomberg, Bantleon
Die Investoren haben bereits auf den sich abzeichnenden Inflationsschub reagiert. Nachdem im Februar noch auf Zinssenkungen spekuliert wurde, sind jetzt an den Geldterminmärkten bis Ende 2026 nahezu zwei Leitzinsanhebungen um 25 Basispunkte eingepreist (vgl. Abb. 3), was gleichzeitig einen nachhaltigen Renditeanstieg ausgelöst hat: Am kurzen Ende (2-jährige Bundesanleihen) sind die Renditen von 2,00% auf 2,40% und am langen Ende von 2,65% auf 2,95% (10-jährige Bundesanleihen) gesprungen.
Dieser Swing in den Leitzinserwartungen widerspricht allerdings dem üblichen Reaktionsmuster der Notenbanken. Bei Angebotsschocks ist demnach in der Regel Abwarten die Devise. Schließlich stehen den Aufwärtsrisiken bei der Inflation, Abwärtsrisiken beim Wachstum gegenüber. Würde die Notenbank vorschnell die Geldpolitik straffen, liefe sie Gefahr, Rezessionsrisiken heraufzubeschwören. Mithin würden sich die Unternehmen nicht nur mit höheren Energiekosten, sondern auch noch verschärften Finanzierungskonditionen konfrontiert sehen. Voraussetzung für eine abwartende Haltung ist, dass die langfristigen Inflationserwartungen stabil bleiben, was derzeit noch der Fall ist.
Der EZB sitzen allerdings die negativen Erfahrungen aus den Jahren 2021/2022 im Nacken. Damals hatten die Währungshüter zu lange an dem Narrativ eines temporären Inflationsschubs festgehalten und erst reagiert, als die Teuerungsrate bereits auf über 8,0% geschnellt war. Erschwerend kam das Ende der Pandemie hinzu. Die damit verbundenen Nachholeffekte (etwa in der Reisetätigkeit) hatten zur Folge, dass die Disinflation nur langsam voranschritt.
Das aktuelle Umfeld weist durchaus Parallelen zur damaligen Situation auf. Wie oben ausgeführt, ist das konjunkturelle Momentum gegenwärtig positiv und die Fiskalpolitik expansiv ausgerichtet, womit der Nährboden für Preiserhöhungen gegeben ist. Der Angebotsschock könnte also wieder nahtlos in einen Nachfrageschock übergehen. Dies ist der wesentliche Grund dafür, weshalb wir im 2. Halbjahr 2026 von einer anziehenden Inflation ausgehen (vgl. Abb. 2).
In Anbetracht dessen könnte die EZB von dem üblichen Reaktionsmuster abweichen, weshalb wir geldpolitische Straffungen in diesem Jahr nicht ausschließen wollen. Mehr noch, geht die Konjunktur mit Schwung ins Jahr 2027, dürften auch die längerfristigen Leitzinserwartungen (für 2027 und 2028) Auftrieb erfahren. Bei deutschen Bundesanleihen sehen wir demzufolge auch nach dem möglichen Abebben des Angebotsschocks keinen Grund für Entspannung. Am langen Ende der Kurve dürften die Renditen vielmehr weiter aufwärtsgerichtet bleiben. Entsprechend halten wir an der Prognose fest, dass 10-jährige Bundesanleihen im laufenden Jahr die 3,00%-Marke namhaft überspringen werden.
Im Szenario eines lang anhaltenden Nahostkonflikts würde die EZB nicht umhinkommen, die Leitzinsen anzuheben, ansonsten würde sie ihre Glaubwürdigkeit in der Inflationsbekämpfung gefährden. Damit käme die Konjunktur indes gleich von zwei Seiten unter Druck. In diesem Fall ist es somit nicht auszuschließen, dass die Währungshüter 2027 wieder die Zügel lockern.
So oder so sind aus unserer Sicht durch die jüngsten Entwicklungen die Aufwärtsrisiken für die Inflation stärker gestiegen als die Abwärtsrisiken für das Wachstum. Die Neigung zu Leitzinssenkungen ist damit bei der EZB endgültig verschwunden. Von einem Regimewechsel zu sprechen ist noch zu früh – eine spürbare Adjustierung in der Geldpolitik findet aber allemal statt.
Autor Dr. Daniel Hartmann ist Chefvolkswirt bei Bantleon.
