15. Oktober 2019, 09:13
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Wandelanleihen: Welche Rolle sie für Finanzierungsrunden haben

Für Existenzgründer stellt die Finanzierung des eigenen Start-ups eines der größten Probleme dar. Schon lange haben sich vor allem im angelsächsischen Raum Wandelanleihen als beliebtes Finanzierungsinstrument bei Investoren von jungen Unternehmen etabliert. Doch auch in Europa werden Wandelanleihen genutzt, da sie sowohl für Gründer als auch Investoren – hauptsächlich in den frühen Phasen der Kapitalbeschaffung – beträchtliche Vorteile mit sich bringen.

Convertibles in Wandelanleihen: Welche Rolle sie für Finanzierungsrunden haben

Wandelanleihen oder Convertible Bonds haben sich als Finanzierungsinstrument etabliert.

Während traditionelle Anleihen nach Ende der Laufzeit zurückzubezahlen sind, können Wandelanleihen unter bestimmten Umständen in Unternehmensanteile umgewandelt werden. Bei Start-ups passiert das meist im Zuge von weiteren Finanzierungsrunden, wobei es grundsätzlich zwei Szenarien gibt, in denen sich eine Ausgabe von Wandelanleihen lohnt.

Gerade bei der ersten Aufnahme von Kapital ist es für Start-Ups oftmals schwer, einen angemessenen Wert für Start-ups festzulegen, da nötige Informationen noch fehlen und der künftige Unternehmensverlauf kaum vorhersehbar ist. Mithilfe von Wandelanleihen lässt sich diese Problematik auf einen späteren Zeitpunkt, meist die nächste Finanzierungsrunde, verschieben. Zum einem späteren Zeitpunkt ist es für Gründer wie auch Investoren leichter, sich auf der Basis zusätzlicher Informationen auf einen Unternehmenswert zu einigen. Hinzu kommt, dass Gründer dadurch eine frühzeitige Abgabe von Stimmrechten vermeiden können.

Aber Start-ups können mit Hilfe von Wandelanleihen auch Liquiditätsengpässe zwischen Finanzierungsrunden überbrücken, da sie grundsätzlich mit sehr geringen Transaktionskosten und Zeitaufwand verbunden sind. Zinsen werden meist erst bei der Umwandlung in Unternehmensanteile fällig, wodurch die Liquidität des Start-ups geschont wird.

Auch aus der Perspektive von Kapitalgebern ist die Verschiebung der Bewertung auf einen späteren Zeitpunkt vorteilhaft, hinzu kommen geringe Transaktionskosten. Oft profitieren Investoren darüber hinaus von Sonderrechten wie zum Beispiel von „Discounts”, „Caps” oder anderen, die ihnen eine verbilligte Umwandlung in Unternehmensanteile ermöglichen und ihr Investment absichern.

Kombination aus Wandeldarlehen und offenen Beteiligungen liegen im Trend

Neben der reinen Anwendung von Wandeldarlehen etabliert sich immer mehr eine Kombination aus Wandeldarlehen und offenen Beteiligungen. Dabei wird nur ein Teil des Investments in das Grund- beziehungsweise Stammkapital investiert, um eine vorher verhandelte Anteilsquote am Unternehmen zu erhalten. Der Rest wird in Form eines verzinsten Wandeldarlehens mit Rückzahlungsanspruch ausgegeben.

Für Investoren ergeben sich je nach Art und Umfang der Sonderrechte, die mit dieser Form der Finanzierung ausgegeben werden, vielseitige Möglichkeiten, um ihr Downside-Potenzial der Beteiligung einzugrenzen oder ihr Upside-Potenzial zu erhöhen. So sichert beispielsweise eine Anti-Dilution-Klausel (Verwässerungsschutz) dem Kapitalgeber das Recht zu, den gezahlten Preis für seinen Anteil nachträglich zu reduzieren, falls eine weitere Finanzierungsrunde zu einem niedrigeren Preis je Anteil durchgeführt wird.

Solche Optionen können für den Gründer aber zur Belastung werden, denn sie führen bei mehreren weiteren Finanzierungsrunden und neu verhandelten Sonderrechten schnell zu einer steigenden Komplexität der Beteiligungsstruktur des Unternehmens. Daher ist es wichtig, dass sich sowohl Gründer als auch Investoren der rechtlichen und ökonomischen Wirkung solcher Sonderrechte bewusst sind.

Aus den vielfältigen Effekten einer Kombination von offenen Beteiligungen mit Wandeldarlehen ergeben sich für weitere Finanzierungsrunden drei maßgebliche Aspekte:

1. Der zum Erhalt der Anteilsquote benötigte Wandlungsbetrag ist unabhängig von der Pre-Money-Bewertung

Wandelanleihen können als Schutz vor Verwässerung in Folgefinanzierungsrunden eingesetzt werden. Grundsätzlich gilt dabei, dass bei steigendem Preis pro Anteil bei einer Folgefinanzierung der Effekt der Verwässerung regressiv abnimmt. Ein offen beteiligter Investor mit Wandelanleihen hat nun die Möglichkeit, durch Wandlung seine ursprüngliche Anteilsquote zu erhalten. Bei einer niedrigen Bewertung sind dafür natürlich mehr Anteile als bei einer höheren Bewertung zu wandeln, was jedoch auch eine höhere Verwässerung zur Folge hat. Dementsprechend ergibt sich bei einer höheren Bewertung ein höherer Preis pro Anteil.

Demnach sind Wandeldarlehen sehr gut geeignet, um die ursprüngliche Anteilsquote eines Investments – unabhängig von der Bewertung vor einer Finanzierungsrunde – zu erhalten, da zwar weniger (bzw. mehr) Anteile zum Schutz vor Verwässerung benötigt werden, der Umwandlungspreis jedoch auch entsprechend höher (oder niedriger) ist. Das gilt auch für die folgenden Finanzierungsrunden, soweit der Wandlungsbetrag der Wandelanleihe noch nicht vollständig ausgeschöpft ist.

2. Das Finanzierungsvolumen ist maßgeblich für den zum Erhalt der Anteilsquote benötigten Wandlungsbetrag

Der Wandlungsbetrag ist nicht abhängig von der Bewertung. Dagegen hat das Finanzierungsvolumen der weiteren Runde starken Einfluss auf den Wandlungsbetrag, der zum Erhalt der Anteilsquote aufzuwenden ist. Zum Ausgleich der Verwässerung steigt der Betrag proportional zur Höhe des Finanzierungsvolumens, wobei jedoch der Wandlungsbetrag pro Euro Neuinvestment konstant bleibt. Für Investoren bietet es sich also an, bei einer anstehenden Finanzierungsrunde zuerst den Wandlungsbetrag pro Euro Neuinvestment zu bestimmen.

So können sie bereits vorab den benötigten Wandlungsbetrag zum Erhalt der eigenen Anteilsquote bei variierenden Finanzierungsvolumina einschätzen. Gerade bei Finanzierungsrunden mit niedrigen Volumina ergibt sich so für Investoren die Chance – durch eine Wandlung über dem zum Erhalt der Anteilsquote benötigten Wandlungsbetrag – die ursprüngliche Anteilsquote auszubauen. Dadurch partizipiert der Investor in der Folgerunde überproportional im Verhältnis zur ursprünglichen Anteilsquote.

Bereits die Kombination aus offener Beteiligung und Wandeldarlehen bietet einige deutliche Vorteile für den Erhalt der eigenen Anteilsquote. Ein weiterer interessanter Effekt zeigt sich jedoch in weiteren Finanzierungsrunden, in denen Sonderrechte (z.B. Full-Ratchet Anti-Dilution-Klauseln) vereinbart werden.

3. Durch Wandelanleihen immun gegenüber Anti-Dilution Klauseln

Anti-Dilution-Klauseln schützen den Wert der Beteiligungen von Investoren im Falle einer „Down-Round“. Eine solche „Down-Round“ hat oft einen verwässernden Effekt auf die Anteile der Altinvestoren. Hier greifen Anti-Dilution-Klauseln. Investoren, die im Besitz von Vorzugsaktien mit solchen Klauseln sind, bleiben von der Verwässerung, allerdings auf Kosten der Stammanteilseigner, verschont. Bei einer „Full-Ratchet“-Klausel sind geschützte Investoren so zu stellen, als ob ihre Anteile zum aktuellen niedrigeren Preis pro Anteil erstanden wurden. Der Ausgleich geschieht dann beispielsweise über eine Anteilsübertragung von Stammanteilseignern.

Welche Möglichkeiten bleiben Investoren, die zum Beispiel in der Seed-Runde mit einer durch Wandelanleihen gepaarten offenen Beteiligung investiert haben? Wie können sie die benachteiligende Rolle als Stammanteilseigner negieren? Eine Möglichkeit ist die Aktivierung von Anti-Dilution-Klauseln. Deren schützende Eigenschaft zeigt das folgende Beispiel:

Investor W hat bereits in der Seed-Runde investiert und ist mit einer offenen Beteiligung und Wandelanleihen ausgestattet. In einer weiteren Finanzierungsrunde A werden Vorzugsanteile mit Anti-Dilution-Klausel ausgegeben. Investor W wandelt nun seinen gesamten Wandlungsbetrag um und erhält dadurch neue Vorzugsaktien. Somit ist Investor W im Besitz von Stammanteilen und Vorzugsaktien. In einer dritten Finanzierungsrunde B sinkt die Pre-Money-Bewertung jedoch unter den Wert der vorherigen Runde. Daher tritt die „Full-Ratchet Anti-Dilution“-Klausel der Vorzugsaktien in Kraft. Zunächst wird Investor W also benachteiligt, da er – genauso wie der Unternehmensgründer – im Besitz von Stammanteilen ist, die nicht vor der Verwässerung geschützt sind. Anteilig ist Investor W in Höhe seiner ursprünglichen Seed-Anteilsquote negativ betroffen. Dieser Effekt wird jedoch vollständig durch die Anti-Dilution-Klausel der in Runde B gewandelten Vorzugsanteile negiert. Investor W profitiert somit von den Vorteilen der Vorzugsaktien, ist aber durch die Verwässerung seiner Stammanteile benachteiligt. Seine Gesamtanteilsquote ist daher immun gegenüber den Anti-Dilution-Klauseln. Trotzdem erleidet Investor W einen Wertverlust auf die Gesamtbeteiligung, da die ursprüngliche offene Beteiligung nicht vor der preislichen Verwässerung geschützt ist.

Komplexität steigt mit der Zahl der Finanzierungsrunden

Die Darstellung der drei Effekte von Wandelanleihen verdeutlicht, dass diese Form der Finanzierung einige Vorteile für Investoren mit sich bringt. Es ist also nicht verwunderlich, dass Kapitalgeber häufig diesen Weg der Beteiligung einschlagen. Mit steigender Anzahl der Finanzierungsrunden und unterschiedlichen Ausstattungen von Sonderrechten erhöht sich die Komplexität der Gesellschafterstruktur immer weiter. Deswegen ist es wichtig, dass sowohl Investoren als auch Gründer die rechtlichen und ökonomischen Auswirkungen kennen.  Nur so können sie sich gegen die negativen Effekte schützen und von den positiven Effekten größtmöglich profitieren.

Die Autoren Cyril Prengel (Partner) und Yannik Meka (Associate) sind von der Kanzlei Rödl & Partner.

Foto: Shutterstock
 

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