Die Divergenzen an den globalen Staatsanleihemärkten waren zu Jahresbeginn so ausgeprägt wie seit über einem Jahrzehnt nicht mehr: Wachstum, Inflation und Geldpolitik laufen in den großen Volkswirtschaften zunehmend auseinander. Für aktive Anleiheinvestoren verschiebt sich damit der Fokus – weg von der großen Zinswette, hin zu der Frage, ob diese Entkopplung vor allem Chancen für Relative-Value-Strategien eröffnet oder die Volatilität und das Risiko von Fehltritten erhöht. Hohe Ausgangsrenditen stützen zwar den Carry, doch gestiegene Bewertungen und schnelle Daten- und Notenbankreaktionen machen Disziplin, Selektion und Cross-Market-Positionierung wichtiger denn je.
Die geldpolitischen Zyklen der Industrieländer sind aus dem Gleichschritt gekommen. Einzelne Wirtschaftsräume reagieren in unterschiedlichem Tempo auf die strukturellen Veränderungen nach der Pandemie, Veränderungen auf der Angebotsseite und innenpolitische Entwicklungen – ein Trend, der sich in den kommenden Monaten fortsetzen dürfte. Für die Anleihemärkte hat diese Divergenz mehrere Folgen:
- Die Streuung der Zinspfade nimmt zu, was marktübergreifende Relative-Value-Strategien erleichtert.
- Die Märkte reagieren empfindlicher auf Datenüberraschungen, da selbst kleinste Verschiebungen in den Wachstums- oder Inflationspfaden die Endzinserwartungen erheblich beeinflussen können.
- Steigt die Volatilität, da die Märkte politische Entwicklungen zunehmend in Echtzeit neu bewerten.
Die zentrale Frage für Investoren in diesem Umfeld lautet: Sind diese Abweichungen Chance oder Hürde?
Carry bleibt attraktiv – aber teure Bewertungen machen Selektion zum Renditetreiber
Im Vergleich zur jüngeren Vergangenheit werfen Anleihen weiterhin hohe Effektivzinsen ab, die eine solide Grundlage für zukünftige Renditen bilden. Allerdings sind auch die Bewertungen deutlich gestiegen. Hohe Bewertungen an sich sind kein Katalysator für eine Marktkorrektur, werfen aber die Frage auf, ob Investoren ihr Risiko-Exposure ausbauen sollten. Die Renditen der jüngsten Vergangenheit waren größtenteils das Ergebnis sinkender Risikoaufschläge. Es bleibt der Carry – und der ist weiterhin attraktiv. Außerdem ist es unwahrscheinlich, dass das Anleihe-Beta die überdurchschnittlichen Renditen der vergangenen Jahre liefern wird. Wertpapierauswahl und Relative-Value-Positionen werden für die Rendite damit wichtiger denn je.
Abseits politischer Schlagzeilen dreht sich in den USA weiterhin alles um Fundamentaldaten, und die sind insgesamt robust: Die US-Wirtschaft wächst noch immer deutlich, auch dank anhaltender Produktivitätssteigerungen. Die Inflation lässt nach, auch wenn die US-Notenbank die Voraussetzungen für reibungslose und berechenbare Zinssenkungen derzeit noch nicht erfüllt sieht und die Märkte ihre Zinssenkungsprognosen immer wieder nach hinten verschieben müssen.
USA robust, Europa uneinheitlich, Japan am Wendepunkt
Die US-Wirtschaft steht also solide da, in anderen Regionen zeichnen die Fundamentaldaten dagegen ein gemischteres Bild. Nach dem schwachen Wachstum des Vorjahres sind im Euroraum dank der Haushaltsausweitung in Deutschland erste Impulse erkennbar, gleichzeitig hat die Inflation deutlich nachgelassen und liegt sogar unter der Zwei-Prozent-Zielmarke. Dennoch lässt sich der Kurs der Europäischen Zentralbank nicht vorhersagen, zumal sich mit der Datenlage auch die Prognosen schnell verschieben können. Die Dispersion zwischen Kern und Peripherie erschwert eine Einschätzung zusätzlich, schafft aber auch gute Voraussetzungen für Relative-Value-Strategien.
Großbritannien leidet dagegen weiterhin unter strukturell schwachem Wachstum und anhaltendem Inflationsdruck, weshalb die Märkte in ihrer Preisfindung zwischen kurzfristigen Zinssenkungen und einer längeren Lockerungsphase schwanken. Die britischen Zinsen reagieren daher empfindlich auf neue Daten und politische Stimmungsumschwünge, was die Interpretation kurzfristiger Signale erschwert. In Japan ist die Divergenz gegenüber anderen Industrieländern am deutlichsten zu erkennen: Nach Jahrzehnten extrem niedriger Zinsen steuert die Bank of Japan auf eine Normalisierung ihrer Geldpolitik zu, während andere Zentralbanken noch debattieren, wann und wie schnell die Zinsen sinken sollen. Diese Asymmetrie könnte sich in erhöhter Volatilität niederschlagen, wenn die historisch niedrigen japanischen Renditen wieder steigen, könnte aber auch attraktive Anlagemöglichkeiten eröffnen.
Disziplin statt Zinswette
Divergenzen öffnen die Tür für Fehlbewertungen und Relative-Value-Stragegien, die jedoch Disziplin voraussetzen. Teure Bewertungen, unbeständige Daten und schnelle Kurswechsel der Zentralbanken erfordern eine Balance zwischen Carry und Vorsicht. Angespannte Bewertungspuffer und hohe Volatilität können zu abrupten Preisanpassungen führen, weshalb sich die Manager aktiver Anleihefonds aus unserer Sicht nicht zu sehr auf Wetten auf eine Bewegungsrichtung verlassen sollten, um Mehrrenditen zu erzielen.
Für uns bedeutet Disziplin unter den derzeitigen Bedingungen: selektive Carry-Positionen. Sicher: höhere Ausgangszinsen erhöhen das Renditepotenzial – gleichzeitig ist aber klar, dass sich ein Portfolio nicht vollständig gegen Schocks an den Märkten abschirmen lässt. Um Divergenzen präzise auszunutzen, können Cross-Market-Strategien für Anleger das richtige Werkzeug sein – vorausgesetzt, das Risiko-/Renditeprofil ist überzeugend. Disziplin bedeutet jedoch auch, dass sich Anleger eher an Daten als an Narrativen orientieren – insbesondere in den USA, wo die Fundamentaldaten immer noch das deutlichste Signal sind. In dem aktuellen Marktumfeld kann sich aktives Management auszahlen; nicht durch exzessive direktionale Wetten, sondern durch eine disziplinierte, analysegestützte Wertpapierauswahl, mit denen Anleger von Streuungen profitieren können, ohne Risiken zu unterschätzen.
Autor Ales Koutny ist Head of International Rates bei Vanguard Europe.
