Meilenstein für Vertrieb?

PRIPs, KIDS, AIFM & Co. – Brüssel tüftelt gleich an mehreren Regelungen, die einschneidende Bedeutung für Anbieter und Vertriebe von Kapitalmarktprodukten haben werden.

Text: Thorsten Voß

Als Folge der Finanzkrise steht das Kapitalmarktrecht vor einschneidenden Veränderungen, die maßgeblich von der EU-Kommission vorangetrieben werden. Das prominenteste Beispiel aus jüngster Zeit ist der Entwurf der AIFM-Richtlinie zur Regulierung von Managern Alternativer Investmentfonds. Aber auch in den Bereichen Kapitalmarktinformation und Vertriebsregulierung soll kräftig nachgelegt werden: Eine Ankündigung des Brüsseler Organs sorgt unter Emittenten für Unruhe, sogenannten Packaged Retail Investment Products (PRIPs) den Vertrieb dieser Anlageprodukte für Kleinanleger neu regeln zu wollen.

Was treibt die Kommission an? „Die Finanzkrise hat jäh vor Augen geführt, wie wichtig transparente Finanzprodukte sind und wie teuer ein verantwortungsloser Vertrieb zu stehen kommen kann“, formuliert sie selbst in der Einleitung zu dem Regelwerk. Und weiter heißt es manifestartig: „Am Ende des Prozesses wird ein Markt stehen, auf dem die Ersparnisse nicht durch Arbitrage in bestimmte Produkte gelenkt werden.“ Das ist ein mehr als ehrgeiziges Unterfangen, das durch ganz neue Vorschriften für den Bereich vorvertraglicher Informationspflichten und Vertrieb erreicht werden soll. Dabei verkennt die Kommission nicht, dass das Gemeinschaftsrecht auf europäischer Ebene „bereits über einen ansehnlichen Bestand an Anlegerschutzvorschriften verfügt“, der ihr jedoch nicht ausreicht. Sie stellt sich im Gegenteil bemerkenswerterweise selbst ein schlechtes Zeugnis aus und qualifiziert in selten deutlicher Sprache ihr eigenes Regelwerk als „Flickwerk unzusammenhängender Rechtsvorschriften“.    Wer mag da widersprechen?

Wie in der AIFM-Richtlinie auch verfolgt die Kommission bei den PRIPs einen horizontalen Regelungsansatz. Ausgangspunkt hierfür ist die Einschätzung, dass verschiedene für Kleinanleger konzipierte Anlageprodukte, mögen sie auch unterschiedliche Rechtsformen haben, über vergleichbare ökonomische Zielsetzungen verfügen. Gleichwohl unterliegen diese Produkte bisher unterschiedlichen „sektoralen“ Regelungen. Darin sieht die Kommission nicht nur die Ursache für ein unterschiedliches Anlegerschutzniveau, sondern führt auch Wettbewerbsverzerrungen sowie Fehlallokationen von Kapital darauf zurück.

Gesunde Skepsis ist durchaus angebracht

Erfasst werden sollen verschiedene Produktfamilien. Die Kommission verkennt nicht, dass die von ihr in diesem Zusammenhang formulierten Beschreibungen lediglich der Orientierung dienen können. Zum einen besteht für die ins Visier genommenen Produkte keine gesetzliche Legaldefinition, zum anderen ist die in der Mitteilung abgedruckte Liste ausdrücklich als nicht vollständig gekennzeichnet, da ständig neue Anlageprodukte entstehen. Die folgenden Assetklassen sollen unter die Neuregelungen fallen:

  • Investmentfonds, sowohl Produkte, die als OGAWs (Organismen für gemeinsame Anlagen) qualifiziert werden als auch unter einzelstaatliches Recht fallende Fonds;
  • (Fondsgebundene) Lebensversicherungen, also Produkte, bei denen die erzielte Rendite maßgeblich von der Ertragstärke eines Fonds abhängt;
  • Strukturierte Wertpapiere für Kleinanleger, womit Derivate gemeint sind;
  • Strukturierte Termineinlagen, welche die Kommission deshalb auf das Radar genommen hat, weil diese Produkte mit einer impliziten Option oder einer Zinsstruktur darauf ausgelegt sind, ein bestimmtes Auszahlungsprofil zu erreichen, das durch Geschäfte in Derivaten erreicht wird.

Es ist die erklärte Absicht der Kommission, die bestehenden „sektoralen“ Vorschriften nicht zu modifizieren, sondern über den erwähnten horizontalen Ansatz einen neuen Rechtsakt zu schaffen. Diese sektorübergreifenden Regelungen sollen sowohl in Bezug auf die vorvertragliche Offenlegung als auch hinsichtlich des Vertriebs einheitliche Prinzipien und grundlegende Anforderungen festlegen.

Von zentralem Interesse ist dabei die geplante Einführung eines sogenannten Key Investor Document (KID), das Schlüsselinformationen für Anleger bereithalten soll. Ziel dieser Kurzprospekte ist eine größtmögliche Standardisierung, um dem Kleinanleger Produktvergleiche zu ermöglichen, bevor er die Anlageentscheidung trifft. Verschiedene Grundsätze sind nach der Vorstellung des europäischen Gesetzgebers dabei zu beachten: Die Anlageinformationen sollen angemessen, klar und nicht irreführend sein. Sie sollen alle für eine fundierte Anlageentscheidung notwendigen Informationen enthalten und insbesondere über Ertragskraft und Risiken, Gebühren, Garantien sowie über die Funktionsweise des Produkts Aufschluss geben. Dem Anleger sollen die Informationen rechtzeitig zugänglich gemacht werden, bevor er sich entscheidet. Die Verpflichtung, ein solches KID zu erstellen, trifft den „Produktentwickler“. Gesunde Skepsis ist angesichts eines solchen Vorhabens angebracht. Die Erfahrungen mit der EU-Prospektverordnung haben gezeigt, dass die in einen Wertpapier-Prospekt aufzunehmenden Mindestangabeerfordernisse mittlerweile 19 Anhänge eines komplizierten Regelwerks ausmachen. Dass all diese Anhänge nun auf Kataloge für ein zweiseitiges KID zusammengedampft werden sollen, entbehrt zum einen nicht einer gewissen unfreiwilligen Komik, zum anderen darf man natürlich gespannt sein, die einzelnen Formulierungsvorschläge für KID-Angabeerfordernisse zu hören. Und auch im Hinblick auf einen weiteren prospektrechtlichen Aspekt sind die Pläne der Kommission von höchstem Interesse: Gänzlich unklar ist bisher das Zusammenspiel der nach dem Wertpapierprospektgesetz vorgesehenen Zusammenfassung eines Prospekts mit dem vorgeschriebenen KID sowohl unter prospekthaftungsrechtlichen Gesichtspunkten als auch im Kontext des europäischen Passes für Wertpapiere.

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