Seit dem Amtsantritt von Premierministerin Sanae Takaichi im Oktober vergangenen Jahres hat der japanische Aktienmarkt deutlich zugelegt. Zugleich sind die Renditen japanischer Staatsanleihen gestiegen, während der Yen zeitweise auf Niveaus gefallen ist, die seit Jahrzehnten nicht mehr zu beobachten waren. Hinter dieser ungewöhnlichen Gemengelage stehen sowohl Entwicklungen in Japan selbst als auch Veränderungen im internationalen Umfeld.
Der Yen steht von zwei Seiten unter Druck
Die Schwäche des Yen lässt sich besonders gut am Wechselkurs zum US-Dollar verdeutlichen. Bildlich gesprochen wurde die japanische Währung zuletzt von zwei Gewichten nach unten gezogen. Auf der einen Seite steht die japanische Fiskalpolitik. Premierministerin Takaichi setzt seit Beginn ihrer Amtszeit auf einen deutlich expansiveren Kurs. Das hat an den Kapitalmärkten Fragen nach der langfristigen Solidität der japanischen Staatsfinanzen aufgeworfen. Die Folge: Die Renditen japanischer Staatsanleihen stiegen, während der Yen an Wert verlor. Auf der anderen Seite sorgte die Geldpolitik in den USA für zusätzlichen Druck. Die ersten Äußerungen des neuen US-Notenbankchefs Kevin Warsh wurden an den Märkten als falkenhaft interpretiert. In der Folge wurden höhere US-Leitzinsen eingepreist, was dem US-Dollar zusätzlichen Rückenwind verlieh.
Die Schwäche des Yen ist damit nicht auf einen einzelnen Faktor zurückzuführen. Vielmehr verstärken sich die expansive japanische Fiskalpolitik und das restriktivere Zinsumfeld in den USA gegenseitig.
Eine ungewöhnliche Intervention am Devisenmarkt
Japan hat in der Vergangenheit immer wieder am Devisenmarkt interveniert, wenn die Bewegungen des Yen aus Sicht der Regierung zu stark ausfielen. Bemerkenswert war diesmal allerdings, dass die USA Japan bei der Stützung der Währung zu Hilfe kamen. Eine solche gemeinsame Intervention hatte es seit rund drei Jahrzehnten nicht mehr gegeben. Auch, wenn US-Präsident Donald Trump die Unterstützung als „Zeichen der Freundschaft“ bezeichnete, so stand wohl vor allem Eigeninteresse dahinter. Japan zählt zu den größten ausländischen Haltern von US-Staatsanleihen. Würde Tokio in größerem Umfang amerikanische Staatspapiere verkaufen, um die eigene Währung zu stützen, würde dies zusätzlichen Aufwärtsdruck auf die Renditen von US-Staatsanleihen ausüben.
Damit würden sich die Finanzierungskosten in den USA erhöhen – und das in einer Situation, in der die hohe Staatsverschuldung ohnehin zunehmend im Fokus der Kapitalmärkte steht. Washington hat daher ein eigenes Interesse daran, dass Japan zur Stabilisierung seiner Währung nicht auf umfangreiche Verkäufe von US-Anleihen zurückgreifen muss. Die gemeinsame Intervention hat eine neue Qualität. Ob sie den Yen allerdings dauerhaft stabilisieren kann, ist fraglich. Für eine nachhaltige Aufwertung der japanischen Währung dürfte vor allem die Bank of Japan gefragt sein.
Japans Wirtschaft zeigt sich robust
Die Voraussetzungen für eine straffere Geldpolitik sind grundsätzlich vorhanden. Die Wirtschaft entwickelt sich robust – trotz der starken Abhängigkeit des Landes von Energieimporten aus dem Nahen Osten. Hinzu kommen kräftige Lohnabschlüsse. Sie stärken die Einkommen der privaten Haushalte und sollten dem Konsum zusätzlichen Rückenwind verleihen. Und vor allem setzt die Regierung mit einer expansiven Fiskalpolitik weitere Impulse.
Dabei geht es nicht allein um kurzfristige Konjunkturstützung. Die Regierung will die japanische Volkswirtschaft strukturell widerstandsfähiger machen. Bis zum Jahr 2040 sollen insgesamt rund 370 Billionen Yen an privaten und staatlichen Investitionen in 17 strategisch wichtigen Sektoren mobilisiert werden. Es handelt sich um ein Investitionsprogramm von historischer Dimension. Für das Wachstum sind diese Maßnahmen positiv. Sie treffen allerdings auf eine Volkswirtschaft, deren Kapazitäten bereits stark ausgelastet sind.
Aus der Deflations- wird eine Inflationsgeschichte
Zusätzliche staatliche Nachfrage in einer bereits gut ausgelasteten Volkswirtschaft erzeugt vor allem weiteren Preisdruck. Japan läuft damit Gefahr, wirtschaftlich zu überhitzen. Das ist bemerkenswert für ein Land, das über Jahrzehnte mit Deflation oder zumindest sehr niedrigen Inflationsraten zu kämpfen hatte. Inzwischen hat sich das Bild grundlegend verändert. Es besteht das Risiko, dass sich der Inflationsdruck auf absehbare Zeit oberhalb des Inflationsziels der Bank of Japan von zwei Prozent festsetzt.
Die Bank of Japan muss das Tempo erhöhen
Vor diesem Hintergrund dürfte der Bank of Japan nichts anderes übrigbleiben, als die Geldpolitik nicht nur weiter zu straffen, sondern auch das Tempo der Leitzinserhöhungen zu forcieren. Denn das bisherige Tempo, den Leitzins nur in relativ großen zeitlichen Abständen anzuheben, erscheint angesichts des zunehmenden Inflationsdrucks auf Dauer zu vorsichtig.
Zwar steht Premierministerin Takaichi einer restriktiveren Geldpolitik skeptisch gegenüber. Aber schließlich wird sie die Inflationsentwicklung auch nicht ignorieren können. Bleiben Wachstum, Löhne und staatliche Nachfrage stark, dürfte die Bank of Japan den Leitzins vom derzeitigen Niveau von einem Prozent aus weiter deutlich anheben müssen.
Was bedeutet das für Anleger?
Stärkere Leitzinserhöhungen der Bank of Japan hätten auch Auswirkungen über Japan hinaus. Steigende heimische Zinsen machen japanische Anlagen für inländische Investoren wieder attraktiver. Kapital, das in den vergangenen Jahren auf der Suche nach höheren Renditen in die USA oder nach Europa geflossen ist, könnte nach Japan zurückkehren. Eine solche Repatriierung von Kapital könnte den Yen stärken. Zugleich hätte sie Konsequenzen für die internationalen Anleihemärkte, weil japanische Investoren zu den bedeutenden Käufern ausländischer Staatsanleihen zählen.
Für den japanischen Aktienmarkt ergibt sich ein differenziertes Bild. Die expansive Fiskalpolitik und die umfangreichen Investitionsprogramme unterstützen die Konjunktur und schaffen für zahlreiche Unternehmen zusätzliche Wachstumschancen. Das spricht grundsätzlich für japanische Aktien.
Dem stehen jedoch Belastungsfaktoren gegenüber. Eine restriktivere Geldpolitik erhöht die Finanzierungskosten. Ein stärkerer Yen wiederum kann insbesondere exportorientierte Unternehmen unter Druck setzen, weil ihre Produkte im Ausland teurer werden und im Ausland erzielte Gewinne nach der Umrechnung weniger wert sind.
Nach den bereits kräftigen Kursgewinnen kommt hinzu, dass die Bewertungen in Teilen des japanischen Aktienmarkts ein hohes Niveau erreicht haben. Das Potenzial für weitere Kurssteigerungen ist damit stärker von der Entwicklung einzelner Unternehmen und Branchen abhängig.
Japan bleibt für Anleger also interessant, doch die Zeiten eines breiten Rückenwinds für nahezu den gesamten Markt könnten vorbei sein. Besonders aussichtsreich erscheinen Unternehmen und Branchen, die von den strukturellen Investitionen der Regierung, einer robusten Binnennachfrage und der Modernisierung der japanischen Wirtschaft profitieren können. Die Titelauswahl gewinnt deshalb an Bedeutung. Denn Japans neue wirtschaftliche Realität bietet Chancen – sie bringt nach Jahrzehnten extrem lockerer Geldpolitik aber auch neue Risiken mit sich.
Autor Marco Weber ist Senior Economist bei Union Investment.
