Die amerikanische Notenbank hat die Leitzinsen im September erstmals seit mehr als drei Jahren wieder angehoben. Für die Kapitalmärkte war dies ein wichtiges Signal. Dennoch greift es zu kurz, die Entwicklung der Anleiherenditen allein aus den nächsten Schritten der Fed abzuleiten. Denn an den globalen Kapitalmärkten vollzieht sich ein grundlegender Wandel: Der Bedarf an langfristigem Kapital steigt, während dessen Verfügbarkeit nicht unbegrenzt ist.
Auf der einen Seite stehen enorme private Investitionen. Der Ausbau künstlicher Intelligenz erfordert neue Rechenzentren, leistungsfähigere Stromnetze, zusätzliche Energieerzeugung und eine umfassende digitale Infrastruktur. Gleichzeitig investieren Unternehmen in widerstandsfähigere Lieferketten und modernisieren ihre Produktionsstrukturen. Hinzu kommen hohe Investitionen in Verteidigung, Verkehr und die Transformation der Energieversorgung.
Besonders sichtbar wird diese Entwicklung bei den großen amerikanischen Technologieunternehmen. Ihre Investitionen in Rechenleistung und Datenzentren erreichen inzwischen eine Größenordnung, die sich nicht mehr ausschließlich aus laufenden Cashflows finanzieren lässt. Neben klassischen Unternehmensanleihen gewinnen deshalb Projektfinanzierungen, Verbriefungen und Private Credit an Bedeutung. Der Wettbewerb um langfristiges Kapital dürfte dadurch weiter zunehmen.
Auf der anderen Seite steigt auch der Finanzierungsbedarf der Staaten. Viele Volkswirtschaften müssen gleichzeitig höhere Verteidigungsausgaben, den demografischen Wandel, die Modernisierung ihrer Infrastruktur und die Energieversorgung finanzieren. Entsprechend wächst weltweit das Angebot an Staatsanleihen. Die Schuldenstände vieler Industrieländer liegen bereits deutlich über dem Niveau vor der Finanzkrise und dürften weiter steigen. Besonders deutlich zeigt sich diese Entwicklung in den USA. Die Verschuldung wächst schneller als die Wirtschaftsleistung, während die Zinsausgaben des Staates einen zunehmend größeren Teil der öffentlichen Haushalte beanspruchen. Doch auch Europa steht vor ähnlichen Herausforderungen. Investitionen in Verteidigung, Energieversorgung, Digitalisierung und Infrastruktur erhöhen die Nachfrage nach Kapital. Der Wettbewerb um langfristige Finanzierung ist deshalb längst kein rein amerikanisches Phänomen mehr.
Damit verändern sich die Kräfteverhältnisse an den Anleihemärkten. Notenbanken bleiben mächtig. Sie bestimmen die kurzfristigen Leitzinsen, beeinflussen die Finanzierungsbedingungen und können in Stressphasen Liquidität bereitstellen. Ihre Kontrolle über langfristige Renditen ist jedoch begrenzt. Dort spielen zusätzlich Wachstumserwartungen, Inflation, das Angebot neuer Anleihen und die von Investoren verlangten Risiko- und Laufzeitprämien eine entscheidende Rolle.
Genau das ist gegenwärtig zu beobachten. Der Anstieg langfristiger Renditen lässt sich nicht ausschließlich durch die Geldpolitik erklären. Investoren verlangen eine höhere Vergütung dafür, Kapital über längere Zeit zu binden und gleichzeitig ein wachsendes Angebot an Staats- und Unternehmensanleihen aufzunehmen. Der Anleihemarkt setzt Staaten und Unternehmen damit wieder deutlichere Grenzen.
Die Fed kann das kurzfristige Zinsniveau steuern. Sie kann jedoch weder den weltweiten Ausbau der KI-Infrastruktur finanzieren noch staatliche Haushaltsprobleme lösen. Ebenso wenig kann eine Notenbank zusätzliche Energieerzeugung, Verteidigungsausgaben oder die Modernisierung von Verkehrs- und Stromnetzen bereitstellen. Geldpolitik kann Nachfrage dämpfen oder stützen. Sie kann aber den strukturellen Kapitalbedarf einer Volkswirtschaft nicht beseitigen.
Für Anleger verschiebt sich deshalb die entscheidende Frage. Es geht nicht mehr nur darum, wann die Fed ihren nächsten Zinsschritt vollzieht. Wichtiger ist, welches Renditeniveau die Kapitalmärkte langfristig verlangen, um das wachsende Angebot an Anleihen aufzunehmen. Dieses Gleichgewicht dürfte höher liegen als in der von Nullzinsen und umfangreichen Anleihekäufen geprägten Vergangenheit. Das bedeutet allerdings nicht, dass die Renditen künftig nur noch in eine Richtung steigen werden. Schwächeres Wachstum, sinkende Inflation oder geopolitische Belastungen können jederzeit wieder zu einer höheren Nachfrage nach sicheren Staatsanleihen führen. Zugleich können hohe Emissionsvolumina, steigende Laufzeitprämien und Zweifel an der Tragfähigkeit einzelner Staatshaushalte für erneuten Renditeauftrieb sorgen.
Für langfristig orientierte Investoren eröffnet dieses Umfeld unter der Abwägung der Risiken dennoch Chancen. Höhere Ausgangsrenditen verbessern die laufenden Ertragsperspektiven hochwertiger Anleihen. Gleichzeitig gewinnen Bonität, Laufzeit und Emittentenauswahl an Bedeutung. Gerade bei längeren Laufzeiten reicht es nicht, allein auf sinkende Leitzinsen zu setzen. Entscheidend ist, ob die zusätzliche Rendite die Risiken aus Verschuldung, Inflation und steigenden Kapitalanforderungen angemessen vergütet.
Auch für andere Anlageklassen hat diese Entwicklung Konsequenzen. Unternehmen mit robusten Bilanzen, verlässlichen Cashflows und hoher Preissetzungsmacht scheinen besser auf höhere Finanzierungskosten vorbereitet. Gleichzeitig profitieren ausgewählte Geschäftsmodelle von den strukturellen Investitionsbedarfen in den Bereichen Digitalisierung, Energieversorgung, Infrastruktur und Sicherheit. Hoch verschuldete Unternehmen dürften dagegen vor größeren Herausforderungen stehen, falls Kapital dauerhaft teurer bleibt.
Die zentrale Herausforderung der kommenden Jahre dürfte daher nicht allein in der Inflationsbekämpfung liegen. Ebenso wichtig wird die Finanzierung einer Welt sein, die gleichzeitig in Digitalisierung, Energie, Infrastruktur, Sicherheit und den demografischen Wandel investieren muss. Die Notenbanken bleiben dabei wichtige Taktgeber. Doch sie bestimmen nicht mehr allein den Rhythmus. Einen wachsenden Teil des Tempos geben die Anleihemärkte vor.
Für Anleger könnte dies einen Perspektivwechsel bedeuten. Wer ausschließlich auf die nächste Entscheidung der Fed blickt, könnte die größere Geschichte übersehen. Die entscheidende Frage lautet vielmehr, wie sich Kapital in einer Welt verteilt, in der Staaten, Unternehmen und Gesellschaften gleichzeitig um Finanzierung konkurrieren. Genau darin könnte eine der wichtigsten Kapitalmarktgeschichten der kommenden Jahre liegen.
Autor Peter Reichel ist Chief Investment Officer bei ODDO BHF SE.
