„Der wichtigste Unterschied zwischen Powell und Warsh liegt darin, wie sie Zins- und Bilanzpolitik miteinander verbinden. Powell trennte Zins- und Bilanzpolitik analytisch: Senken am kurzen Ende, weiterlaufendes Quantitative Tightening am langen Ende. Dieses sogenannte Quantitative Tightening funktioniert, indem die Notenbank auslaufende Anleihen nicht ersetzt und dem Markt dadurch Liquidität entzieht. Warsh verfolgt einen anderen Ansatz. Sein Programm lautet Zinsen runter, Bilanz runter – als Paket. Seine Idee ist, die stark gewachsene Bilanz deutlich zu reduzieren und die dadurch entstehenden Spielräume zu nutzen, um die Leitzinsen zu senken und damit Haushalte sowie kleine und mittlere Unternehmen zu entlasten. Außerdem argumentiert er, dass niedrigere Zinsen möglich wären, wenn die Notenbank weniger Geld in Umlauf bringen würde.“
Bedeutet weniger Geld weniger Inflation?
„Damit verbunden ist ein zweiter, grundlegender Unterschied: Die Inflationsdiagnose verschiebt sich. Powell folgte dem klassischen Phillips-Kurven-Modell und damit der Annahme, dass niedrige Arbeitslosigkeit zu steigenden Löhnen und damit zu Inflation führt. Warsh kehrt das um: ‚Inflation entsteht, wenn der Staat zu viel Geld ausgibt und zu viel Geld druckt.‘ Künstliche Intelligenz sieht er als disinflationären Schock, also als eine Kraft, die Preise eher drückt als treibt. Da die Produktivität im dritten Quartal 2025 annualisiert bei 4,9 Prozent lag und damit deutlich über dem Durchschnitt der vergangenen 50 Jahre von 1,9 Prozent, wird seine These zumindest in einzelnen Punkten gestützt.“
Neugestaltung der Emissionen von Staatsanleihen
„Neben der Geldpolitik verfolgt Warsh ein zweites, institutionelles Programm mit mindestens ebenso großen Folgen: ein neues Treasury-Fed-Abkommen nach dem Vorbild von 1951. Dieses beendete seinerzeit eine Phase, in der die Fed verpflichtet war, Staatsanleihen zu fixen Preisen zu kaufen, um die Kriegsschulden günstig zu halten. Das Abkommen stellte damals die Unabhängigkeit der Zentralbank wieder her. Warsh verkündete auf CNBC im Juli 2025: ‚Wir brauchen ein neues Treasury-Fed-Abkommen, wie wir es 1951 nach einer anderen Phase hatten, in der wir die Verschuldung unseres Landes aufgebaut hatten und mit einer Notenbank dastanden, die gegen die Interessen des Finanzministeriums arbeitete.‘ Das ist keine technische Detailfrage, denn ein solches Abkommen würde die Emissionsstruktur des Treasurys im Hinblick auf deren Laufzeiten verändern und das Angebot am langen Ende drastisch verknappen können: durch Verlagerung der Neuemissionen an das kurze Ende, durch Zurückhaltung bei der Begebung langer Laufzeiten und durch koordinierte Steuerung dessen, was der Markt überhaupt zu kaufen bekommt.“
Was bedeutet das für Anleger und Märkte?
„Für die Märkte ergibt sich aus Warshs Agenda ein ungewöhnliches Setup. Auf den ersten Blick spricht weniger Bilanz plus niedrigere Kurzzinsen für einen Bear Steepener. Das heißt: kurzfristige Zinsen fallen, langfristige steigen, die Zinskurve wird steiler und dreht sich in eine für Anleiheinvestoren belastende Richtung. Wenn aber gleichzeitig das Angebot am langen Ende massiv reduziert wird, dreht sich das Bild: künstliche Verknappung bei Anleihen mit langen Restlaufzeiten trifft auf strukturelle Nachfrage, und so können lange Renditen trotz expansiver Geldpolitik fallen. Genau diese Konstellation rechtfertigt eine konstruktive Positionierung in langer Duration – also ein Engagement in langfristigen Anleihen, deren Wert steigt, wenn die langfristigen Renditen fallen – nicht trotz, sondern wegen Warshs Programm.“
Geht die Rechnung auf?
„Warshs Szenario ist plausibel, aber von zwei Bedingungen abhängig – und beide sind unsicher. Ob es dazu kommt, hängt weniger an seinem geldpolitischen Programm als an der Frage, ob ihm der Markt das neue Inflationsmodell glaubt und ob das Treasury-Fed-Abkommen politisch durchsetzbar bleibt. Wer diese beiden Hürden unterschätzt, unterschätzt auch das Risiko der gesamten These.“
Autor Jörg Held ist Head of Portfolio Management bei ETHENEA Independent Investors S.A.
