Die Schulden der KI-Branche werden zu einer neuen, strukturellen Quelle von Duration. Zwar sind die Summen groß genug, um die Preisbildung bei US-Staatsanleihen zu beeinflussen, den diesjährigen Ausverkauf bei Treasuries erklären sie allein aber nicht. Die wirklich interessante Story könnte noch kommen.
In den vergangenen drei Jahre war der KI-Investitionsboom die meiste Zeit ein Thema für den Aktienmarkt. Zunehmend wird er aber auch zu einer Angelegenheit des Anleihemarktes.
Die Summen, die KI-Unternehmen aufnehmen, sind inzwischen zu groß, als dass Anleiheinvestoren sie ignorieren könnten. Schätzungen zufolge sind die direkten Anleiheemissionen der Hyperscaler von 100 Mrd. US-Dollar im Jahr 2025 auf 250 Mrd. US-Dollar im Jahr 2026 gestiegen. Für 2027 werden 400 Mrd. US-Dollar erwartet. Die direkten Emissionen der Hyperscaler zeigen das Phänomen dabei nur zum Teil, denn die Gelder wandern zunehmend in Projektfinanzierungen, Rechenzentrumsstrukturen, Private Credit, Leasing und andere Vehikel ab. Für Anleiheinvestoren geht es deshalb um mehr als die Frage, wie viele Schulden Microsoft, Meta, Amazon oder Alphabet unter eigenem Namen aufnehmen können. Entscheidend ist die schiere Menge an Duration, die die Märkte für die KI-Infrastruktur absorbieren sollen.
Seit Jahresbeginn entfielen rund 18 % aller Investment-Grade-Emissionen in den USA auf KI-bezogene Emittenten. Bei Laufzeiten von mehr als 15 Jahren waren es sogar 40 %. Allein die Hyperscaler stehen für etwa 12 % des gesamten US-IG-Angebots, aber für mehr als 30 % des Angebots im 30-jährigen Laufzeitbereich. Nach aktuellen Schätzungen könnte das Nettoanleiheangebot der Hyperscaler schon 2027 fast einem Fünftel der jährlichen Nettokreditaufnahme des US-Finanzministeriums entsprechen.
Die Frage ist also nicht mehr, ob KI viel Kapital braucht. Das tut sie bereits, und zwar in enormen Mengen. Die Frage ist vielmehr: Wer stellt dieses Kapital bereit, und zu welchem Preis?
Wie oben gezeigt, spielen KI-bezogene Emittenten vor allem am langen Ende des Kreditmarkts eine große Rolle. Das ist wichtig, denn hoch bewertete Technologieanleihen mit 20 und 30 Jahren Laufzeit bieten Investoren die Duration von Treasuries plus einen Kreditaufschlag. Warum also sollten Versicherer, Pensionsfonds, ausländische Investoren und andere Real-Money-Investoren Treasuries halten, wenn sie bei einem Technologieemittenten mit sehr hoher Bonität einen zusätzlichen Spread mitnehmen können? Das gilt umso mehr, als manche hoch bewerteten Technologieemittenten ein vergleichbares oder teils sogar besseres Rating als die US-Regierung haben. Man könnte auch argumentieren, dass ihre strategische Ausrichtung weniger sprunghaft und besser nachvollziehbar ist.
Natürlich sind Unternehmens- und Staatsanleihen nicht dasselbe. Letztlich konkurrieren sie aber um denselben Kapitalpool. Und dieser Wettbewerb entsteht ausgerechnet dann, wenn sich die Nachfrage nach US-Staatsanleihen ohnehin verschiebt. Belege für diesen Wettbewerb gibt es schon: In den zwölf Monaten bis Juni 2026 kauften ausländische private Investoren laut Daten des US-Finanzministeriums netto US-Unternehmensanleihen im Wert von 390 Mrd. US-Dollar, aber nur Treasury Notes und Bonds im Wert von 329 Mrd. US-Dollar. Aufschlussreich ist auch die Richtung: Der ausländische Appetit auf US-Unternehmensanleihen blieb hoch, während die Nachfrage nach Treasury-Duration gesunken ist.
Haben die Emissionen der Hyperscaler also den Ausverkauf bei Treasuries ausgelöst? Wahrscheinlich nicht.
Für den Anstieg der langfristigen US-Renditen in diesem Jahr gibt es viele Erklärungen. Dazu gehören ein robustes Wachstum, veränderte Erwartungen an Inflation und Notenbankpolitik, gewaltige Haushaltsdefizite und geopolitische Unsicherheit, um nur einige aus einer langen Liste zu nennen. Die Emissionen der Hyperscaler gehören auf diese Liste. Wer den Treasury-Ausverkauf aber den KI-Emissionen anlastet, verwechselt strukturellen Druck mit den zyklischen Treibern der Renditen.
Mit einem Laufzeitprämienmodell lässt sich diese Hypothese überprüfen.
Mit unserem Modell kalkulieren wir den fairen Wert einer bestimmten Treasury-Laufzeit anhand der Erwartungen für kurzfristige Zinsen, Inflation und Wirtschaftswachstum. Die Differenz zwischen den beobachteten Renditen und dem fundamentalen Wert aus dem Modell ist die zusätzliche Entschädigung, die Investoren für das Halten lang laufender Anleihen verlangen. Grob gesagt ist das die Laufzeitprämie.
Die Ergebnisse sind aufschlussreich. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen ist im betrachteten Zeitraum um rund 62 Basispunkte gestiegen. Davon führt unser Modell etwa 23 Basispunkte auf eine Neubewertung der Laufzeitprämie zurück. Der Rest der Bewegung hängt vor allem mit Veränderungen beim makroökonomischen Ausblick zusammen, also bei Wachstum, Inflation und dem erwarteten Zinspfad.
Andere Modelle kommen auf noch weniger. Bei der Christensen-Rudebusch-Zerlegung der Federal Reserve Bank of San Francisco lassen sich nur 12 Basispunkte des Gesamtanstiegs der zehnjährigen Treasury-Rendite der Laufzeitprämie zuordnen.
Keines der beiden Modelle kann einen genauen „Hyperscaler-Effekt“ herausrechnen. Denn in der Laufzeitprämie stecken zugleich Sorgen um die Tragfähigkeit der US-Staatsfinanzen, das Schuldenangebot, die Inflationsunsicherheit und eine veränderte Zusammensetzung der weltweiten Nachfrage nach Treasuries.
Auch wenn KI-Schulden nicht der Haupttreiber des Ausverkaufs waren, können Anleiheinvestoren sie nicht ignorieren, denn zu dem Ausverkauf haben sie sehr wahrscheinlich beigetragen. Hier wird es erst richtig interessant: Der Angebotsschock bei den Anleiheemissionen könnte gerade erst beginnen.
Bislang hat sich der KI-Investitionszyklus als relativ unempfindlich gegenüber dem klassischen Konjunkturzyklus und steigenden Zinsen erwiesen. In den kommenden Jahren dürfte noch mehr investiert werden: Von 2027 bis 2030 sollen die Investitionsausgaben bei jährlich rund 1 Billion US-Dollar liegen.
Zwischen Investition und Monetarisierung vergeht Zeit. Deshalb steigt der externe Finanzierungsbedarf, bevor die Cashflows nachziehen. 35 % der geschätzten Investitionsausgaben sollen über Schulden finanziert werden, und das allein bei den direkten Emissionen der Hyperscaler. Das ist gewaltig und würde künftig einem Drittel des jährlichen Finanzierungsbedarfs des US-Finanzministeriums entsprechen. Selbst wenn die Investitionsausgaben auf längere Sicht nicht weiterwachsen, bliebe ein außergewöhnlich hoher, wiederkehrender Finanzierungsbedarf. Laut Konsens müssen die Hyperscaler ab dem kommenden Jahr bis mindestens 2030 jährlich 400 Mrd. US-Dollar aufbringen. Finanziert werden muss das entweder über ein größeres US-Defizit, was die Treasury-Kurve unter Druck setzen dürfte, oder über ausländische Investoren. Diese werden wahrscheinlich eine höhere Prämie verlangen, weil es weniger „strukturelle“ Käufer gibt, ob aus Japan, China oder Europa. Das gilt auch für die Fed, die keine Bereitschaft signalisiert, ihre Bilanz auszuweiten. Eher ist das Gegenteil der Fall.
FAZIT
Derselbe globale Pool an langfristigen Ersparnissen soll zunehmend zwei gewaltige Investitionsprogramme gleichzeitig finanzieren: Staaten mit hohen Haushaltsdefiziten und Technologiekonzerne, die die Infrastruktur für KI aufbauen.
Wenn die Angebotsprognosen auch nur annähernd stimmen, muss der Ausgleich am Ende eingepreist werden. Entweder weiten sich die Kreditspreads aus, die Laufzeitprämien von Treasuries steigen, oder ausländisches Kapital legt mehr in US-Duration an. Möglich ist auch eine Kombination aus allen dreien.
Die entscheidende Frage ist, wie viel zusätzliche Rendite Investoren am Ende verlangen werden, um den KI-Investitionsboom und die US-Regierung gleichzeitig zu finanzieren.
