Das Gating beim grundbesitz europa hat die Diskussion über die Stabilität offener Immobilienfonds neu entfacht. Der Druck auf die Anlageklasse bleibt hoch, doch ein Vergleich mit der Krise der offenen Immobilienfonds nach der Finanzkrise greift zu kurz. Die für 2026 erwartete Stabilisierung der Immobilienmärkte ist bislang ausgeblieben. Geopolitische Spannungen, insbesondere im Nahen Osten, und das erneut gestiegene Zinsniveau belasten die Märkte. Gleichzeitig haben sich Vermarktungs- und Verkaufsprozesse für Immobilien weiter verlängert. In vielen Segmenten, insbesondere bei Büroimmobilien, besteht weiterhin Abwertungsdruck. Offene Immobilienfonds bewegen sich damit weiterhin in einem schwierigen Umfeld und durchlaufen eine ernste Belastungsprobe. Diese ist jedoch kein Ausdruck systemischen Versagens, sondern den Realitäten auf den Immobilien- und Kapitalmärkten geschuldet.
Seit der Zinswende 2022 hat das Volumen der Rückgaben und Kündigungen bei offenen Immobilienfonds deutlich zugenommen. Die erste Welle von Mittelabflüssen wurde vor allem von zinssensitiven Anlegern ausgelöst, die offene Immobilienfonds nicht als langfristige Anlage betrachtet und ihr Kapital in höher verzinste Alternativen umgeschichtet haben. Dadurch mussten zahlreiche Fonds Immobilien veräußern und die Verkehrswerte anpassen. Teilweise resultierten daraus negative Renditen, die wiederum bei einzelnen Produkten eine zweite, performancegetriebene Rückgabewelle ausgelöst haben. Diese Entwicklung erhöht den Liquiditätsdruck zusätzlich, erzwingt weitere Verkäufe in einem schwierigen Transaktionsmarkt und erschwert ein geordnetes Liquiditätsmanagement. Dazu kommen undifferenzierte Verkaufsempfehlungen für die gesamte Branche, die belasten.
Immerhin haben sich die Rückgabeaktivitäten im ersten Halbjahr etwas beruhigt. Im Vergleich zum Vorjahreszeitraum haben sich die Bruttomittelrückflüsse im ersten Quartal 2026 um 13% und im zweiten Quartal um 14% abgeschwächt.
Pauschale Verkaufsempfehlungen für offene Immobilienfonds werden den Unterschieden zwischen den Fonds nicht gerecht und verstärken prozyklisches Anlegerverhalten. Sie blenden aus, dass viele Immobilien weiterhin stabile Cashflows erwirtschaften und steigende Mieten die laufenden Erträge stützen. Zugleich erhöhen zusätzliche Rückgaben den Druck auf die Fonds. Wenn Anleger ihre Anteile in einer solchen Marktphase veräußern, realisieren sie gerade dann Verluste, wenn die Bedingungen besonders ungünstig sind.
Die Unterschiede zwischen den Fonds zeigen sich etwa bei der Wertentwicklung. So weisen die fünf größten Fonds im Mittel eine leicht positive Jahresrendite auf und heben sich damit deutlich vom Branchendurchschnitt ab, der bei rund -3% liegt.
Ebenso wird eine pauschale Abkehr von der gesamten Anlageklasse ihrem langfristigen Anlagecharakter nicht gerecht. Offene Immobilienfonds sind gegen Wertverluste nicht gefeit. Sachwertinvestments können aber mit ihren unterliegenden Substanzwerten und ihrer Cashflow-Fokussierung mit laufenden Mieterträgen, die teilweise indexiert sind, ihre Stärken etwa bei deutlichen Rückgängen an den Aktienmärkten ausspielen. Die gegenwärtigen Herausforderungen sollten daher im Kontext der jeweiligen Marktphase und des gesamten Portfolios betrachtet werden.
Jede Anlageklasse unterliegt jeweils eigenen Markt- und Bewertungszyklen. Während Kursveränderungen an den Aktienmärkten unmittelbar sichtbar werden und innerhalb kurzer Zeit erheblich ausfallen können, spiegeln sich veränderte Marktbedingungen bei Immobilien aufgrund längerer Bewertungs- und Transaktionszyklen in der Regel zeitlich verzögert wider. Sachwerte mit laufenden, teilweise indexierten Mieterträgen können zur Stabilisierung eines diversifizierten Portfolios beitragen, auch wenn sie selbst Wertschwankungen unterliegen. Kurzfristige Wertentwicklungen allein sind deshalb kein hinreichender Maßstab für die langfristige Eignung einer Anlage.
Für eine differenzierte Beurteilung lohnt zudem der Blick auf die Käuferseite: Den privaten Anlegern stehen beim Verkauf über die Börse oft professionelle Investoren gegenüber, die die Fondsanteile mit teilweise erheblichen Abschlägen erwerben. Bei stabilen laufenden Erträgen und einer späteren Verringerung der Abschläge können sich daraus zusätzliche Renditechancen ergeben. Dies verdeutlicht, dass Käufer und Verkäufer die weitere Entwicklung auf Grundlage unterschiedlicher Anlagehorizonte, Liquiditätsbedürfnisse und Renditeerwartungen beurteilen. Hohe Börsenabschläge sind daher für sich genommen weder eine konkrete Bewertungsindikation für das Immobilienportfolio noch ein Beleg für einen zwingenden Verkaufsbedarf.
Gating schützt im Fonds verbleibende Anleger
Die DWS hat die anteilige Rücknahmebeschränkung (Gating) für den grundbesitz europa zum 27. Oktober 2026 aktiviert. Seit dem 28. Oktober werden fällige Rückgaben nur noch zu 10% ausgeführt, der übrige Teil der Order verfällt. Die Quote wird laufend überprüft; die Beschränkung gilt längstens zwölf Monate.
Das Gating stellt grundsätzlich ein milderes Mittel dar als eine vollständige Aussetzung der Anteilscheinrücknahme: Anleger erhalten weiterhin einen Teil ihres Geldes, während dem Fonds zusätzliche Zeit für Immobilienverkäufe verschafft wird.
Die aktuelle Entwicklung bestätigt damit die Einschätzung der BaFin, dass Rücknahmebeschränkungen und Aussetzungen keine Fehlfunktion des Systems darstellen, sondern ausdrücklich vorgesehene Instrumente zum Schutz der Anleger und zur Vermeidung von Notverkäufen sind.
Eine höhere Rücknahmequote beispielsweise von 50% könnte die Akzeptanz des Gatings bei Anlegern erhöhen, da ein größerer Anteil der fälligen Rückgabeverlangen bedient würde und die Einschränkung weniger stark wäre. Diesem möglichen Akzeptanzgewinn stünde jedoch ein höherer kurzfristiger Liquiditätsabfluss gegenüber, der den Spielraum für geordnete Immobilienverkäufe verringert. Die Festlegung der Quote erfordert daher eine Abwägung zwischen den Auszahlungsinteressen rückgebender Anleger und dem Schutz der im Fonds verbleibenden Anleger vor liquiditätsbedingten Veräußerungsverlusten.
Das Gating ist dabei grundsätzlich als kurzfristiges Instrument für einen begrenzten Zeitraum vorgesehen. Eine Rücknahmeaussetzung kann bis zu drei Jahre andauern. Flexible Möglichkeiten der Rückzahlungen an Anleger und Anpassungen während der Maßnahme bestehen bei einer Rücknahmeaussetzung allerdings nicht, wohingegen die Rückgabequote während des Gating-Zeitraums flexibel angepasst werden kann.
Situationen der Fonds unterscheiden sich
Alle drei grundbesitz-Fonds verzeichnen nach Angaben der DWS seit Anfang 2026 steigende Rückgabeverlangen. Um diese zu bedienen, waren und sind umfangreiche Verkäufe nötig, die
weitere Wertanpassungen der Immobilien erwarten lassen. Erste Anpassungen zeigen sich bereits in der Wertentwicklung: Auf Jahressicht liegen der grundbesitz europa bei -13,6% und der grundbesitz Fokus Deutschland bei -10,9%.
Weniger angespannt stellt sich die Situation bei den offenen Immobilienfonds der Deka dar. Hier sind die Nettomittelabflüsse der Fonds deutlich geringer. Das Nettomittelaufkommen blieb in der Vergangenheit sogar positiv oder weitgehend ausgeglichen. Die Deka-Fonds konnten zuletzt weiterhin eine positive Jahresperformance erzielen. Gleiches gilt für den hausInvest. Positiv bewertet Scope darüber hinaus eingeleitete Maßnahmen zur Kostensenkung bei diesem Fonds.
Scope hält an seiner Prognose vom Sommer fest und erwartet für keinen der großen Fonds in diesem Jahr eine Rücknahmebeschränkung. Wenn die Rückgaben jedoch in der aktuell aufgeheizten Stimmungslage voranschreiten - so könnte die jüngste Debatte neue Kündigungen ausgelöst und damit weiteren Liquiditätsbedarf im vierten Quartal 2027 verursacht haben -, kann dies für das kommende Jahr nicht mehr ausgeschlossen werden.
Die Entwicklung der Liquiditätssituation und der Mittelbewegungen bleibt branchenweit von zentraler Bedeutung. Scope hält die Aktivierung von Liquiditätsmanagement-Tools oder Rücknahmeaussetzungen bei weiteren Fonds für wahrscheinlich.
Liquiditätsmaßnahmen sind derzeit gehäuft bei Fonds mit schwacher Wertentwicklung aufgetreten. Alle diese Fonds sehen sich bereits seit längerem mit signifikanten Rückgabewünschen konfrontiert und haben teils umfangreiche Verkaufsprogramme angestoßen.
Bisher sind die kleineren Produkte der Branche von Rücknahmeaussetzungen und Liquidationen besonders betroffen. Gemessen am Gesamtvolumen von 108 Mrd. Euro, das die BaFin ausweist, sind derzeit 1,6% des Vermögens von Rücknahmeaussetzungen betroffen (vier Produkte). Weitere vier Produkte mit einem Anteil am Gesamtvolumen von insgesamt 0,6% werden liquidiert. Nimmt man den gegateten grundbesitz europa dazu, betreffen die Maßnahmen aktuell insgesamt 6,1% des Gesamtvermögens der Branche.
Kein Déjà-vu der Finanzkrise
Auch wenn die Zahl der eingesetzten Liquiditätsmanagementmaßnahmen zuletzt zugenommen hat, ist die Situation nicht mit den Fondsabwicklungen nach der Finanzkrise gleichzusetzen. Die regulatorischen Rahmenbedingungen wurden seit damals grundlegend verschärft. Mindestliquiditätsquoten, gesetzliche Halte- und Kündigungsfristen, eine Reduktion der möglichen Kreditaufnahme und zusätzliche Liquiditätsmanagementinstrumente wie Gating oder Rückgabegebühren sorgen heute dafür, dass Fondsgesellschaften deutlich früher und abgestufter auf Liquiditätsengpässe reagieren können. Die Fonds sind heute wesentlich besser in der Lage, Rückgabewünsche zu bedienen. Das zeigen die hohen Rückflüsse: Seit Anfang 2023 haben die Fonds mehr als 30 Mrd. Euro an die Anleger zurückgezahlt - deutlich mehr als im vergleichbaren Zeitraum der letzten Fondskrise.
Ein weiterer wichtiger Unterschied: Damals konnten Anleger ihre Anteile ohne Einhaltung von Fristen zurückgeben und hohe Rückgabevolumina führten direkt zu sehr kurzfristigen Aussetzungen. Zudem waren die betroffenen Fonds deutlich höher fremdfinanziert, und die Finanzierungsbedingungen waren erheblich schwieriger. Aktuell finanzieren die Banken Objekte offener Immobilienfonds grundsätzlich weiter. Das höhere Zinsniveau verteuert jedoch die Anschlussfinanzierungen.
Ausblick: Rückgaben als Unsicherheit, einige positive Signale vom Immobilienmarkt
Die aktuelle Entwicklung ist vor allem Ausdruck eines anhaltend schwierigen Marktumfelds und eine Belastungsprobe für die Anlageklasse, sie ist aber kein systemisches Versagen offener Immobilienfonds. Entscheidend wird sein, wie sich das Rückgabeverlangen besonders nach der jüngsten Kritik in den Medien entwickelt und ob sich Transaktionsmärkte und Bewertungsniveaus im Laufe des kommenden Jahres stabilisieren und damit der Druck auf die Fonds nachlässt.
Den aktuellen Belastungen der Immobilienmärkte stehen auf der Angebotsseite potenziell stabilisierende Faktoren gegenüber, die für Immobilienfonds als Bestandshalter vorteilhaft sind. Hohe Baupreise und eine rückläufige Neubaupipeline erschweren die wirtschaftliche Realisierung zusätzlicher Flächen. Zudem ist die Finanzierung für Projektentwickler deutlich herausfordernder geworden. Besonders zeigt sich dies im Wohnimmobilienbereich, wo Enteignungsdebatten das Investitionsumfeld zusätzlich abgekühlt haben. Dadurch bleibt eine Entlastung auf dem Wohnmarkt aus und die Mieten steigen weiter.
Bei Gewerbeimmobilien ist die Lage fundamental gesehen aussichtsreich: Für den europäischen Büromarkt erwartet Savills 2027 einen weiteren deutlichen Rückgang der Fertigstellungen; in den deutschen Top-6-Städten soll das Fertigstellungsvolumen in den kommenden zwei Jahren unter dem langjährigen Durchschnitt liegen.1 In nachfragestarken Teilmärkten kann dies die Vermietungsperspektiven marktgängiger Bestandsobjekte verbessern und das Mietwachstum unterstützen.
Durch das Standortfördergesetz haben offene Immobilienfonds auch die Möglichkeit, in erneuerbare Energien zu investieren, was eine weitere Diversifikation und Renditepotenzial eröffnen könnte. Dafür benötigen die Fonds aber Luft zum Atmen und freie Mittel zur Investition.
Hilfreich könnte darüber hinaus sein, den Muttergesellschaften der Fondshäuser Stützungsmaßnahmen zu ermöglichen. In der vergangenen Krise konnten die hinter den Produkten stehenden Banken Fondsanteile erwerben und damit Immobilienverkäufe unter Druck verhindern. Diese Option, die Anleger zu schützen, haben die Banken aufgrund regulatorischer Vorgaben aktuell jedoch nicht mehr. Scope geht davon aus, dass grundsätzlich Eigenkapital für diese Selbsthilfe zur Verfügung stehen könnte.
Trotz der zum Teil berechtigten Kritik wäre es an der Zeit, die Optionen mit Blick nach vorn auszuloten und über Anpassungen des Produkts und Kostenreduktionen nachzudenken. Auch Umwandlungen in ELTIFs könnten für Flexibilisierung sorgen, wenngleich sie das Grundproblem der Fristentransformation nicht lösen. Das kann nur ein verantwortungsvoller Produktvertrieb an informierte und langfristig orientierte Anleger und die Positionierung des Produkts im Kontext einer Gesamt-Asset-Allokation. Der Blick auf kurzfristige Performance-Entwicklungen - noch dazu weitgehend undifferenziert - wird dem Produkt mit seinen vielfältigen Strategien und Stärken aktuell nicht gerecht.
