Wir halten an einer neutralen Position gegenüber der US-Duration fest. Die Unsicherheit rund um den Iran-Konflikt, die Entwicklung der Ölpreise und die Reaktion der Federal Reserve (Fed) sprechen weiterhin gegen eine starke strategische Positionierung in nominalen US-Staatsanleihen. Zwar würde eine rasche Lösung des Konflikts zweifellos eine deutliche Erholungsrallye bei Treasuries auslösen. Doch dies bleibt von einer US-Regierung abhängig, deren Vorgehen in diesem Konflikt schwerlich als im amerikanischen Eigeninteresse liegend bezeichnet werden kann. Entsprechend schwer vorhersehbar sind die nächsten Schritte. Abrupte Wendungen bis hin zu erneuten Eskalationen bleiben möglich.
Selbst ohne weitere Eskalation gilt: Je länger der Status quo mit eingeschränkten oder ausbleibenden Transporten von fossilen Energieträgern durch die Straße von Hormus anhält, desto schwieriger wird eine rasche Erholung der Energiemärkte – insbesondere angesichts begrenzter Kapazitäten bei Förderung, Verflüssigung und Regasifizierung (bei Erdgas), Transport und Raffinierung.
Kurz gesagt: Die Bewertungen erscheinen attraktiv, sofern sich die Ölpreise normalisieren. Dieses Signal schwächt sich jedoch ab oder kehrt sich sogar um, falls der Preis für Rohöl auf dem aktuellen Niveau verharrt oder weiter steigt.
Der Arbeitsmarkt präsentiert sich weiterhin insgesamt stabil. Es gibt noch keine eindeutigen Rezessionssignale, auch wenn sich einige Frühindikatoren abgeschwächt haben und die BIP-Prognosen von früheren Höchstständen zurückgekommen sind.
Inflation bleibt die zentrale Herausforderung. Bereits vor dem Konflikt lag sie über dem Zielwert und die steigenden Ölpreise erhöhen das Risiko eines erneuten Inflationsschubs. Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir weiterhin US-Realzinsen und Inflationsschutz gegenüber einer klaren Long-Duration-Position. Die Marktpreise zeigen bislang nur eine begrenzte Bereitschaft, tatsächliche Fed-Zinserhöhungen einzupreisen. Dies dürfte das kurze Ende der Kurve kurzfristig in einer Bandbreite halten.
Insgesamt bleiben wir gegenüber nominaler US-Duration neutral, gegenüber US-Realzinsen positiv und hinsichtlich des Risikos einer Versteilerung der Zinskurve taktisch wachsam, sollte die Laufzeitprämie am langen Ende weiter steigen.
Schwellenländer: konstruktiver bei Währungen, selektiv bei anderen Anlageklassen
Nach einer vorübergehenden neutralen Positionierung nach den Angriffen auf den Iran bauen wir wieder eine Übergewichtung in der Euro-Duration auf. Bewertungsmodelle deuten darauf hin, dass deutsche Renditen im Vergleich zu den in unseren Szenarien unterstellten makroökonomischen und Ölpreisannahmen attraktiv erscheinen – selbst in einem „higher-for-longer“-Energiepreisumfeld. Der jüngste Ausverkauf scheint unser Basisszenario zu übersteigen.
Die Korrektur bei langlaufenden Anleihen war stark genug, um bei einer Entspannung ein erhebliches Erholungspotenzial zu bieten. Gleichzeitig sehen wir auf diesem Niveau geringere Abwärtsrisiken als in den USA. Ein negatives Energieszenario dürfte in Europa eher zu einer Nachfrageschwäche führen.
Während sich der Konjunkturzyklus leicht abgeschwächt hat, sind die Inflationsrisiken gestiegen. Diese Kombination spricht für Duration im längeren Laufzeitbereich, erfordert jedoch Vorsicht am kurzen Ende. Dort könnten die Märkte die Reaktion der Europäischen Zentralbank noch neu bewerten.
Gleichzeitig bleiben wir bei Peripherie-Spreads vorsichtig. Unsere Short-Position in Italien, die wir Anfang März aufgebaut hatten, haben wir geschlossen. Wir sehen jedoch derzeit keinen überzeugenden Grund, das Spread-Risiko nach der jüngsten Einengung deutlich zu erhöhen. Im Vergleich zu den Zinsmärkten haben sich Risikoanlagen gut gehalten. Insbesondere italienische Spreads erscheinen uns im aktuellen makroökonomischen Umfeld als eng bewertet.
Schwellenländer: konstruktiver bei Währungen, selektiv bei anderen Anlageklassen
Trotz höherer Ölpreise, steigender Renditen der Kernländer und anhaltender geopolitischer Unsicherheit haben sich Schwellenländeranlagen bemerkenswert widerstandsfähig gezeigt. Die Spreads bei Hartwährungsanleihen haben sich nur moderat ausgeweitet. Der Großteil der negativen Performance resultierte aus den gestiegenen US-Renditen und nicht aus einer deutlichen Neubewertung des Kreditrisikos.
Diese Widerstandsfähigkeit ist ein Grund für unsere zunehmend konstruktive Sicht auf Schwellenländerwährungen. Unsere Positionierung war vor dem Schock gering, die Erholung nach dem Waffenstillstand stark und die Realzinsdifferenzen bleiben in ausgewählten Märkten attraktiv. Wir bevorzugen weiterhin Lateinamerika, insbesondere Brasilien und Mexiko, da dort Carry – vor allem im Verhältnis zur Volatilität – attraktiv ist und externe Faktoren unterstützend wirken.
Bei Hartwährungsanleihen und lokalen Zinsmärkten bleiben wir hingegen selektiver. Die Spreads bieten noch keine klaren Kaufgelegenheiten und die höheren Energie- und Lebensmittelpreise belasten weiterhin viele lokale Märkte. Unsere Präferenz liegt daher eher bei Währungen als bei breiter Duration oder Kreditrisiko.
Autor Nicolas Jullien ist Global Head of Fixed Income bei Candriam.
