Der Boom rund um künstliche Intelligenz sorgt für milliardenschwere Investitionen in Rechenzentren, Spezialchips, Stromnetze und Speichertechnik. Für Anleger ist nach Einschätzung von Jörg Held, Head of Portfolio Management bei ETHENEA Independent Investors, jedoch weniger die technologische Entwicklung entscheidend als die wirtschaftliche Tragfähigkeit dieser Investitionen.
„Die entscheidende Frage ist nicht, ob KI sich durchsetzt“, sagt Held. „Die Frage ist, ob Anleger die Phase überstehen, in der der Markt erkennt, dass er zu viel Nachfrage zu früh eingepreist hat.“
Die jüngsten Kursrückgänge vieler KI-Infrastrukturtitel wertet Held deshalb nicht als Beleg für eine klassische Spekulationsblase. Stattdessen empfiehlt er, vier Faktoren genauer zu betrachten: die Finanzierung, die Qualität der Umsätze, die tatsächlichen Kosten der Anlagen sowie die künftige Nachfrage. Letztere sei der entscheidende Prüfstein.
Finanzierung und Umsatzqualität im Fokus
Ein Blick auf frühere Infrastrukturzyklen zeigt nach Einschätzung von Held, dass nach einer Phase großer Euphorie häufig Überkapazitäten entstehen. Das sei bereits bei Telekomnetzen, Glasfaser oder Schiefergas zu beobachten gewesen. Die Infrastruktur bleibe zwar langfristig wertvoll, für die ursprünglichen Investoren könne der Weg jedoch kostspielig werden.
Im Unterschied zur Telekomblase Ende der neunziger Jahre sei der Kern des aktuellen KI-Booms finanziell robuster. Die großen Hyperscaler finanzierten ihre Investitionen überwiegend aus dem laufenden Cashflow und seien deutlich weniger von kurzfristigen Krediten abhängig. „Das ist der wichtigste Unterschied zu 1999: Der Kern ist heute robuster“, sagt Held.
An den Rändern erkennt er jedoch erste Warnsignale. Die fünf größten Hyperscaler hätten 2025 mehr als das Dreifache ihres üblichen Fremdkapitals aufgenommen, während der freie Cashflow zurückgegangen und die Investitionen nahezu verdoppelt worden seien. Gleichzeitig würden Teile der Infrastrukturfinanzierung über Zweckgesellschaften außerhalb der Bilanz abgewickelt. Laut Held seien auf diese Weise bereits mehr als 120 Milliarden US-Dollar an Schulden ausgelagert worden. „Noch sind das Einzelfälle, aber genau an solchen Stellen reißt in Kapitalzyklen oft zuerst die Kette.“
Nachfrage entscheidet über den Erfolg
Auch die Qualität der Umsätze sieht Held kritisch. Anders als in früheren Technologiezyklen entstünden die Umsätze heute häufig durch enge Verflechtungen zwischen Chipherstellern, KI-Laboren und Cloud-Anbietern. „Wenn Investitionen von Chipherstellern, KI-Laboren und Cloud-Anbietern vor allem gegenseitig Umsätze erzeugen, reicht das nicht“, so Held. „Entscheidend ist, ob am Ende ein profitabler Kunde außerhalb dieses Kreislaufs steht.“
Zusätzlich warnt er davor, sich bei Unternehmensbewertungen ausschließlich auf EBITDA-Kennzahlen zu konzentrieren. Gerade bei KI-Chips spielten Abschreibungen eine wichtige Rolle, da die Prozessoren technologisch bereits nach wenigen Jahren ersetzt werden müssten. Der daraus entstehende Wertverlust sei eine reale und wiederkehrende Kostenposition.
Auf der Angebotsseite könnten sich die aktuellen Engpässe nach Einschätzung von Held spätestens ab 2027 auflösen, wenn neue Produktionskapazitäten für Speicher und Spezialchips ans Netz gehen. In der Vergangenheit habe der gleichzeitige Ausbau der Kapazitäten regelmäßig zu Überangeboten und sinkenden Preisen geführt.
Ob sich dieses Szenario wiederholt, hängt aus seiner Sicht von der tatsächlichen Nachfrage ab. „Die entscheidende Frage lautet: Wie viel Kapazität beruht auf realer, zahlender und dauerhafter Nachfrage und wie viel auf Annahmen?“, so Held. Nach seiner Einschätzung verursachen die laufenden Investitionen bereits heute höhere zusätzliche Abschreibungen, als durch die aktuellen KI-Umsätze gedeckt werden. Um diese Lücke zu schließen, müssten sich die Erlöse in etwa verdoppeln.
Selbstfinanzierte Unternehmen im Vorteil
Besonders kritisch fällt Helds Analyse der Kapitalrenditen aus. Selbst unter optimistischen Annahmen und ohne zusätzliche Kosten errechneten sich für die meisten großen Hyperscaler bis 2030 negative Kapitalrenditen. Für eine Rendite von zehn Prozent wären nach seinen Berechnungen zwei bis fünf Billionen US-Dollar zusätzlicher Jahresumsatz erforderlich. Eine Ausnahme sieht er bei Amazon, da AWS seine Kapazitäten bereits heute an zahlende Kunden außerhalb des KI-Kreislaufs vermiete.
Für Anleger ergibt sich daraus aus Sicht von Held kein grundsätzliches Argument gegen KI-Infrastrukturinvestitionen. „Wer an der KI-Revolution teilhaben will, sollte in den Teil des Kapitals investieren, der ein Nachfrage-Luftloch überstehen kann: den selbstfinanzierten Kern und echte Engpasslieferanten. Kritischer sind fremdfinanzierte Bauherren oder Bewertungen, die reale Abschreibungen ausblenden, sowie Kapazitäten, die auf unterstellter statt bezahlter Nachfrage beruhen.“
Sein Fazit lautet: „Mit der Technologie recht zu behalten, ist nicht dasselbe, wie mit ihr Geld zu verdienen. Die Technologie ist real, aber der Kapitalzyklus ist die Gefahr.“
