Die Finanzmärkte befinden sich in einem scheinbaren Widerspruch: Während die Renditen an den globalen Anleihemärkten deutlich steigen und die Finanzierungskosten für Staaten und Unternehmen neue Höchststände erreichen, hält sich der Aufwärtstrend an den Aktienmärkten bemerkenswert robust. Gleichzeitig wachsen die Zweifel, ob die gewaltigen Investitionen in Künstliche Intelligenz tatsächlich die erhofften Erträge liefern werden. Und mit Frankreich droht sich im Herzen Europas eine Staatsschuldenkrise zu entwickeln, deren Dimensionen zunehmend an die Eurokrise vor rund 15 Jahren erinnern.
Qualität statt Quantität
Dennoch muss der Aufwärtstrend am Aktienmarkt nicht grundsätzlich infrage gestellt werden. Denn der entscheidende Treiber bleiben die Unternehmensgewinne, die primär in den USA mit außergewöhnlicher Dynamik wachsen. Hinzu kommt ein hohes nominales Wirtschaftswachstum, das den Renditeanstieg zumindest teilweise relativiert. Solange die Gewinne stärker steigen als die Finanzierungskosten, bleibt das fundamentale Umfeld für Aktien günstig. Allerdings verändert sich die Qualität des Aufschwungs. Höhere Zinsen setzen gerade die Unternehmen unter Druck, die für ihre Investitionen auf immer mehr Fremdkapital angewiesen sind. Dies gilt insbesondere für Teile der KI‑Wertschöpfungskette. Die Zeit, in der nahezu jede überzeugende KI-Geschichte für steigende Kurse ausreichte, dürfte vorbei sein. Die KI-Story ist nicht zu Ende, aber sie tritt in eine neue Phase ein: Nicht mehr die größten Investitionsversprechen, sondern tatsächliche Gewinne und die Qualität der Finanzierung werden über die Gewinner an der Börse entscheiden.
Keine Parallelen zur Dotcom-Blase
Auch der Blick auf die fundamentalen Daten zeigt, dass die häufig bemühten Parallelen zur Dotcom-Blase um die Jahrtausendwende wenig überzeugend sind. Der S&P 500 hat seit Jahresbeginn rund zwölf Prozent zugelegt, während die Unternehmensgewinne um rund 30 Prozent gestiegen sind. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist dadurch von etwa 22 auf 19 gefallen. Der gesamte Kursanstieg wurde somit durch höhere Gewinne getragen, die Bewertungen haben sogar deutlich nachgegeben. Auch der Nasdaq ist mit einem KGV von rund 35 auf die laufenden Gewinne weit von den Bewertungsübertreibungen des Jahres 2000 entfernt, als teilweise Multiplikatoren von über 100 gezahlt wurden. Zudem verdienen die großen Technologieunternehmen bereits heute enorme Summen. Allein Alphabet, Amazon und Microsoft erwirtschafteten im zweiten Quartal zusammen operative Gewinne von rund 41 Milliarden US-Dollar. Zwar lässt sich daraus nicht die Rentabilität jeder einzelnen KI-Investition ableiten, doch die Ertragskraft der großen Technologiekonzerne ist unbestritten. Eine Spekulationsblase entsteht, wenn die Kurse den Gewinnen davonlaufen. Am US-Aktienmarkt beobachten wir derzeit genau das Gegenteil: Die Gewinne laufen den Kursen davon.
Anhaltend hohe Gewinndynamik
Entscheidend ist dabei, dass Künstliche Intelligenz zunehmend auch außerhalb des Technologiesektors für Produktivitätssteigerungen sorgt. Das Produktivitätswachstum in den USA liegt aktuell bei rund 2,6 Prozent, die Unternehmensgewinne pro Beschäftigtem haben sich seit dem Durchbruch generativer KI Ende 2022 deutlich beschleunigt. Dieser Indikator ist für uns besonders wichtig, da er in der Vergangenheit bereits Monate vor einer Rezession oder dem Ende eines Aktienmarktaufschwungs nachgegeben hat. Derzeit ist davon nichts zu erkennen. Vielmehr deutet die Entwicklung auf eine anhaltend hohe Gewinndynamik hin. Dennoch sollten Investoren innerhalb des KI-Sektors stärker differenzieren. Während Unternehmen mit hoher Profitabilität und soliden Bilanzen auch steigende Finanzierungskosten verkraften können, geraten hoch verschuldete Geschäftsmodelle zunehmend unter Druck. Besonders kritisch sind Unternehmen, die enorme Investitionen in Rechenzentren und Rechenleistung überwiegend mit Fremdkapital finanzieren. Hier steigen die Risikoaufschläge bereits deutlich.
Klassische Value-Kriterien gefragt
Investoren sollten sich deshalb auf Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen und einer starken Finanzierungsbasis konzentrieren. Weiterhin attraktiv sind die physischen Knappheitsfaktoren der KI-Revolution, insbesondere Halbleiter, Energieversorgung, Stromnetze und Rechenzentrumsinfrastruktur. Daneben rücken zunehmend die Anwender von KI in den Fokus. Diese finden sich häufig außerhalb des Technologiesektors, etwa bei Finanzdienstleistungen, Industrie und Gesundheit, und können durch den Einsatz von KI ihre Produktivität und Profitabilität deutlich steigern. Klassische Value-Kriterien wie hohe freie Cashflows, attraktive Bewertungen und eine geringe Abhängigkeit von externer Finanzierung gewinnen in einem Umfeld höherer Zinsen an Bedeutung.
