Die KI-Euphorie bekommt eine Kostenrechnung: Rechenzentren müssen ans Netz, Kapazitäten gebucht und Milliardeninvestitionen verdient werden. Für Anleger verschieben sich damit Chancen und Risiken im Portfolio. Jörg Held, Head of Portfolio Management bei ETHENEA Independent Investors S.A., sieht den KI-Zyklus in einer neuen Phase.
Zu Beginn des Booms standen die Investitionspläne der großen Technologiekonzerne im Mittelpunkt. Alphabet, Amazon, Meta und Microsoft wollen in diesem Jahr zusammen weit mehr als 700 Milliarden US-Dollar investieren. Nun müsse sich zeigen, was aus den Budgets entsteht, sagt Held: „Der KI-Zyklus ist an einem Punkt angekommen, an dem nicht mehr nur die Höhe der Investitionen zählt. Entscheidend wird, wer die Infrastruktur rechtzeitig baut, auslastet und in Cashflow verwandelt.“
Wie sensibel der Markt reagiert, zeigten zuletzt die großen US-Technologiewerte. Alphabet verlor trotz eines starken Quartals rund sechs Prozent, weil die Rekordinvestitionen in Rechenzentren den freien Cashflow erstmals ins Minus drückten. Bei Meta brach er um 91 Prozent ein. Microsoft und Amazon legten dagegen deutlich zu: Ihr Ausbau ist bereits durch Cloud-Aufträge und vertraglich gebuchte Kapazitäten unterlegt. „Gleiche Ausgaben führen nicht mehr automatisch zur gleichen Marktreaktion. Anleger unterscheiden zunehmend zwischen Zukunftserzählung und bereits belegter Nachfrage“, ordnet Held ein.
Strom und Netze werden zu Engpässen
Auch NVIDIA legte Ende August außergewöhnliche Zahlen vor. Der KI-Ausbau hängt jedoch längst nicht mehr nur an Chips: Von rund zwölf Gigawatt Rechenzentrumskapazität, die für 2026 in den USA angekündigt waren, befand sich im Frühjahr nur etwa ein Drittel tatsächlich im Bau. „Der Engpass liegt nicht mehr nur im Chip. Er liegt zunehmend im Netz, in der Stromversorgung, in Kühlung und Ausrüstung“, sagt Held.
Häufig fehle ein Anschluss an ausreichend verlässliche Leistung. Gleichzeitig warten mehr als zwei Terawatt an neuen Erzeugungs- und Speicherprojekten auf den Netzanschluss. Bei großen Transformatoren betragen die Lieferzeiten inzwischen drei bis vier Jahre.
Davon könnten Grundausstatter wie NVIDIA und ASML sowie Unternehmen aus den Bereichen Stromversorgung, Netzinfrastruktur und Kühlung profitieren. „Für uns zählt, dass sich der Ausbau bereits in den Auftragsbüchern zeigt und wie viel Wachstum die Bewertung schon vorwegnimmt“, sagt Held.
Wettbewerb wächst, Erträge bleiben entscheidend
„Der Wettbewerb wird breiter und günstiger“, sagt Held. „Entscheidend ist, wer daraus tragfähige Erträge machen kann.“ Der KI-Zyklus reiche zudem weit über Chatbots hinaus. Anwendungen entstünden zunehmend in Verteidigung, Industrie und Medizin - überall dort, wo sich Produktivität oder Nutzen messen lassen.
China hat vor allem bei offenen Modellen und beim Preis aufgeholt. Qwen, DeepSeek und Kimi erhöhen den Wettbewerbsdruck, während Exportkontrollen den Zugang zu modernster Rechenleistung begrenzen. Viele neue KI-Projekte in Europa, dem Nahen Osten und Indien greifen dennoch auf dieselben globalen Lieferketten für Lithografie, Beschleuniger, Netzwerke, Strom und Kühlung zurück.
Der Börsengang von SpaceX hat laut Held gezeigt, wie genau der Kapitalmarkt auf die Ertragsbasis neuer KI-Geschäftsmodelle schaut. Während Starlink bereits hohe operative Gewinne erzielt, erfordern Starship und das KI-Geschäft enorme Investitionen. „Das Potenzial eines Unternehmens und das passende Risikoprofil für ein Portfolio sind zwei verschiedene Dinge. Eine große Zukunftsgeschichte ist kein Kaufargument, wenn Bewertung, Kapitalbedarf und Cashflow nicht zusammenpassen“, sagt Held.
Worauf Anleger bei KI-Unternehmen achten
Auch die Börsengänge von Anthropic und OpenAI könnten neue Einblicke in die Branche geben. Im Vorfeld richtet Held den Blick auf Unternehmen, die bereits heute am Wachstum der KI-Labore verdienen, darunter Microsoft, Amazon, Alphabet, Oracle und Nebius. „Der erste Handelstag allein ist für uns kein Kaufargument. Entscheidend sind Bewertung, Finanzierungsbedarf und die Aussicht auf tragfähige Erträge.“
Mit dem KI-Zyklus veränderten sich auch die Auswahlkriterien, sagt Held: „Wir bündeln unsere Positionen bei Grundausstattern, Strom- und Netzinfrastruktur, Kühlung sowie bei Anwendungen mit messbarem Nutzen. Dabei überprüfen wir laufend, ob Aufträge zu Erträgen werden und ob die Bewertung das jeweilige Risiko rechtfertigt.“
Die nächsten Börsengänge dürften weitere Erkenntnisse zur Ökonomie der Branche liefern. Held fasst die Anforderungen an die nächste Phase so zusammen: „KI muss jetzt liefern. Für Anleger beginnt die entscheidende Phase erst, wenn aus Investitionen Aufträge entstehen, aus Kapazität Auslastung wird und aus Wachstum Cashflow entsteht.“
