Es gibt ein Sprichwort, wonach das Leben nur rückblickend verstanden, aber ebenso nur mit Blick nach vorn gelebt werden kann. Das gilt auch für das Investieren. Der Wert einer Anlage wird von ihrer Zukunft bestimmt, doch alles, was wir über sie wissen, stammt aus der Vergangenheit. Für manche war Investieren daher schon immer vergleichbar mit Wahrsagerei, Wetterprognosen, Prognosemärkten und anderen Formen des Blicks in die Zukunft.
Ich sage bewusst „für manche“, denn es gibt namhafte Investoren, die davon überzeugt sind, dass die Zukunft nicht vorhersehbar ist und Anlageentscheidungen genau unter dieser Prämisse getroffen werden sollten. Warren Buffett ist wohl das erfolgreichste Beispiel für diesen Ansatz. Sein Portfolio besteht überwiegend aus Unternehmen, deren Waren und Dienstleistungen sich über die vielen Jahrzehnte seiner Investmentkarriere kaum verändert haben. Unternehmen wie Coca-Cola, American Express und die US-amerikanische Eisenbahngesellschaft BNSF nehmen in seinem Portfolio nicht nur deshalb einen bedeutenden Platz ein, weil er davon ausgeht, dass sie von künftigen Entwicklungen profitieren werden. Sie sollten zugleich robust genug sein, um diesen standzuhalten.
Der emotionale Zyklus von Gier und Angst
Im Laufe meiner Karriere habe ich Phasen erlebt, in denen die Aktienmärkte stark auf die Zukunft ausgerichtet waren – und solche, in denen dies nicht der Fall war. Es gab Zeiten, in denen Anleger glaubten, weit in die Zukunft blicken zu können, und deshalb bereit waren, hohe Preise für ihre Investments zu zahlen. Und es gab Zeiten, in denen sie sich dazu nicht in der Lage sahen. Technologische Zyklen wie das Internet oder heute die künstliche Intelligenz spielen bei diesen Schwankungen des Anlagehorizonts zwar eine Rolle. Noch stärker folgen sie jedoch dem klassischen Wechselspiel aus Angst und Gier.
Im März 2009, auf dem Höhepunkt der Finanzkrise, wurde der US-Aktienmarkt lediglich mit dem Zehnfachen der für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinne bewertet. Der bedeutendste Aktienmarkt der Welt war damit im Grunde selbst zu einem Value-Investment geworden. Der Grund war die Angst vor dem, was der nächste Tag bringen könnte, denn das globale Finanzsystem stand kurz vor dem Zusammenbruch.
Zum Vergleich: Während des Technologiebooms der späten 1990er- und frühen 2000er-Jahre erreichte das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des US-Aktienmarktes im März 2000 mit 24,4 seinen Höchststand. Damals schien es, als wäre das Internet eine Erfindung mit nahezu grenzenlosem Potenzial. Für Anleger wurde es wichtiger, an den vermeintlichen Gewinnern dieser Entwicklung beteiligt zu sein, als darauf zu achten, welchen Preis sie dafür zahlten.
Neun Jahre sind beim Investieren kein besonders langer Zeitraum. Dennoch sank das KGV des US-Aktienmarktes in dieser Zeit um 59 Prozent. So wirkt der Zyklus von Gier und Angst. Natürlich hat das Internet die Welt verändert – nur nicht so schnell und nicht so profitabel, wie im März 2000 erwartet wurde. Ebenso entwickelten sich die US-Wirtschaft und der Aktienmarkt im Jahrzehnt nach der Finanzkrise ausgesprochen positiv. Anleger, die entgegen der jeweils vorherrschenden Stimmung handelten, wurden dafür reichlich belohnt. Warren Buffett brachte es selbst auf den Punkt: Sei ängstlich, wenn andere gierig sind, und gierig, wenn andere ängstlich sind.
Damit sind wir in der Gegenwart angekommen. Auf Basis der für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinne liegt das KGV des US-Aktienmarktes derzeit bei etwa 20. Damit hat es zwar noch nicht wieder das Niveau der Internetblase erreicht, ist gegenüber seinem Tiefstand von 2009 aber deutlich gestiegen. Die Anleger blicken zuversichtlich in die Zukunft und sind bereit, einen vergleichsweise hohen Preis zu zahlen, um an ihr teilzuhaben. Zum Vergleich: In den vergangenen 25 Jahren lag das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis bei etwa 16,4.
Es ist vielleicht kein Zufall, dass sich die Bewertungskennzahlen derzeit am oberen Ende ihrer üblichen Bandbreiten bewegen. Schließlich befinden wir uns mit Blick auf künstliche Intelligenz erneut in einer Phase technologiegetriebener Euphorie. Zweifellos gehört KI zu den folgenreichsten Erfindungen unserer Zeit. Was wir heute erleben, dürfte sich ähnlich anfühlen wie für jene Menschen, die einst die Erfindung der Elektrizität miterlebten, den Ausbau des Eisenbahnnetzes verfolgten, den ersten Flug eines Flugzeugs beobachteten oder zum ersten Mal in einem Auto fuhren. Plötzlich scheint alles möglich.
All diese technologischen Umbrüche läuteten Phasen tiefgreifender Veränderungen in Wirtschaft und Gesellschaft ein – mit erheblichen Folgen für die damaligen Anleger und Unternehmer. Während sich die Welt wandelte, verschwanden bestehende Unternehmen und neue entstanden. Dieser Prozess der schöpferischen Zerstörung ist durchaus natürlich und hat letztlich jedes Mal zu einer besseren Welt geführt.
Eine Ära der schöpferischen Zerstörung
Heute erleben wir erneut eine Phase schöpferischer Zerstörung. Die Anleger haben ihre Wetten platziert. Die alte Welt verschwindet, und nicht alle Unternehmen werden den Übergang in die neue schaffen. Diejenigen, die am Aufbau dieser neuen Welt beteiligt sind, wurden mit enormen Kursgewinnen belohnt. Die Aktienkurse der Unternehmen, die als Verlierer dieser Entwicklung gelten, sind dagegen eingebrochen. Auch hier zeigt sich ein eigener Zyklus aus Angst vor den KI-Verlierern und Gier nach den KI-Gewinnern.
Werden Anleger erneut dafür belohnt, wenn sie sich gegen die vorherrschende Stimmung stellen? Die Geschichte spricht dafür. Doch natürlich weiß es niemand genau, und dieses Mal könnte tatsächlich alles anders sein. Dennoch lassen sich aus der Vergangenheit einige Lehren ziehen, die Anlegern dabei helfen können, die weitere Entwicklung besser einzuschätzen.
Ein bemerkenswertes historisches Muster ist, dass diejenigen, die die Infrastruktur für die nächste große Erfindung schaffen, nur selten auch finanziell am stärksten davon profitieren. Das war bei den Eisenbahnen ebenso der Fall wie bei den Glasfasernetzen für das Internet, bei Autos oder Flugzeugen. Der Grund liegt meist darin, dass neue Technologien mit so großer Begeisterung aufgenommen und mit so hohen Erwartungen verbunden werden, dass letztlich zu viele Kapazitäten aufgebaut werden. Für die Anleger der betreffenden Unternehmen fallen die Renditen dann geringer aus, als sie ursprünglich erwartet hatten. Ist Nvidia der Ford unserer Zeit? Ist Anthropic das heutige AOL? Das wird sich erst noch zeigen.
Ebenso zeigt die Geschichte, dass die höchsten Gewinne letztlich häufig von den Unternehmen erzielt wurden, die eine neue Technologie erfolgreich einzusetzen wussten; nicht von jenen, die sie erfunden hatten. Amazon ist ein gutes Beispiel dafür. Das Unternehmen hat das Internet nicht erfunden, es aber genutzt, um den Einzelhandel grundlegend neu zu gestalten.
Diese Debatte wird an den heutigen Märkten intensiv geführt. Werden am Ende die Unternehmen zu den größten KI-Gewinnern gehören, die die notwendige Infrastruktur aufbauen? Oder werden es diejenigen sein, die darauf Anwendungen entwickeln? Und werden sich unter den erfolgreichen Anwendungsanbietern die heutigen etablierten Unternehmen befinden – oder neue Akteure, von denen wir bislang noch nichts gehört haben?
Der Blick in die Vergangenheit zeigt, dass die Märkte dann am gefährlichsten sind, wenn die Zukunft grenzenlos vielversprechend erscheint. Die größten Chancen bieten sie dagegen häufig dann, wenn die Zukunft hoffnungslos düster wirkt.
Die Geschichte zeigt außerdem, dass neue Technologien die Welt tatsächlich verändern – allerdings selten geradlinig und nicht immer zum Vorteil jener Unternehmen, die von Anlegern zunächst besonders gefeiert werden. Das Potenzial der künstlichen Intelligenz sollte keinesfalls unterschätzt werden. Ebenso wichtig ist jedoch die Erkenntnis, dass klassische Anlagekriterien wie Bewertung, Wettbewerbsvorteile und Kapitalrenditen weiterhin eine entscheidende Rolle spielen.
Mit Blick auf die Zukunft könnte KI außergewöhnliche Produktivitätssteigerungen ermöglichen, neue Geschäftsmodelle hervorbringen und langfristig erfolgreiche Unternehmen schaffen. Sie könnte die Wertschöpfung jedoch auch auf eine Weise neu verteilen, die sich heute kaum vorhersagen lässt. Die Vergangenheit lehrt Anleger daher vor allem Demut – und zeigt, wie wenig wir darüber wissen, wie dieser Technologiezyklus letztlich ausgehen wird.
Autor Mike Fox ist Head of Equities bei Royal London Asset Management.
